6. Реструктуризация акционерного каптала

акционерный капитал реструктуризация конкурентоспособность

Одним из механизмов рационализации акционерного капитала является его реструктуризация. Под реструктуризацией следует понимать проведение комплекса мероприятий организационного, технического, финансового характера, позволяющих акционерному обществу восстановить свою конкурентоспособность.

Реструктуризация собственного капитала ставит целью изменение структуры собственников организации. Фактически речь идет либо о смене собственников организации (как номинальных, так и реальных), либо об усилении позиций определенных сторон за счет других. Эффективность контроля за менеджерами со стороны акционеров растет с увеличением концентрации акционерного капитала: с ростом доли акционера в капитале предприятия у него появляется все больше стимулов для контроля менеджеров.

Для улучшения корпоративного управления не меньшее, чем степень концентрации собственности, значение имеет тип собственника. Собственность в руках менеджеров. Увеличение принадлежащей руководителям доли акционерного капитала стимулирует менеджмент к максимизации долгосрочной прибыли. При этом если менеджеры владеют большими пакетами акций в больших компаниях, они начинают проявлять чрезмерную осторожность в проведении изменений.

Внешние собственники. Считается, что концентрация капитала у внешних собственников (акционеров) способствует установлению более жесткого контроля над менеджментом.

Собственность в руках работников. Многие считают, что собственность в руках работников предприятия препятствует повышению эффективности корпоративного управления: работники имеют разные цели и разную ценность для фирмы (разные возраст, квалификация, подразделение). Меньше возможности привлечения капитала из внешних источников, так как возрастают риски использования средств для оплаты труда, а не капитала. Но помогает решать классический конфликт между трудом и капиталом, проблемы взаимоотношений менеджеров и работников, повышает заинтересованность работников в результатах деятельности предприятия и их участие в управлении им.

Государственная собственность. Часто критикуется как неэффективная, поскольку нет четких стимулов к улучшению результатов деятельности фирмы, неэффективное ценообразование, возможность политического вмешательства, проблемы человеческого капитала. Вместе с тем государственная собственность позволяет сохранить контроль со стороны государства над важнейшими стратегическими ресурсами страны.

Естественно, подходы к реструктуризации, к ее полноте, направлениям зависят от состояния, в котором находится предприятие. В случаях, когда АО имеют определенные затруднения в осуществлении своей деятельности, необходима разработка стратегии реструктуризации, которая предполагает сохранение корпоративной собственности и даже увеличение ее за счет возможных слияний с другими обществами, организациями, фондами, а также получение кредитов, дотаций на инвестирование высокоэффективных проектов с малым сроком окупаемости вложений.

Оперативная реструктуризация собственности используется для предупреждения кризисных ситуаций, так и для выхода из них. Применяются следующие методы изменения структуры собственного капитала:

- дополнительная эмиссия акций;

- выкуп собственных акций с последующим их аннулированием или продажей стратегическому инвестору;

- конвертация различных ценных бумаг эмитента в акции.

Дополнительная эмиссия акций имеет две цели: привлекаются внешние инвесторы и использование акций как расчетное средство при формировании холдинговых структур. В процедурах банкротства дополнительная эмиссия акций используется как инструмент привлечения средств для расчетов с кредиторами по накопленным долгам либо для погашения задолженности путем обмена долгов на акции в рамках мирового соглашения. В процедурах банкротства размещение дополнительных обыкновенных акций предприятия должника может проводиться только по закрытой подписке, чтобы защитить инвесторов от риска приобретения неликвидных акций. При этом существующие акционеры имеют преимущественное право на приобретение дополнительных обыкновенных акций должника.

Выкуп собственных акций - это приобретение ранее размещенных акций предприятия на вторичном рынке. Аккумулированные таким образом акции либо продаются стратегическому инвестору, либо погашаются, если принято решение об уменьшении уставного капитала.

Конвертация ценных бумаг эмитента в акции делится на следующие типы:

- консолидация акций; две или более размещенные акции конвертируются в одну акцию той же категории; стоимость уставного капитала при этом не меняется. Данный способ используется для "выдавливания" мелких акционеров;

- дробление акций; это конвертация акций в акции меньшей стоимости без изменения уставного капитала акционерного общества. Используется компанией для повышения ликвидности и оживления вторичного рынка своих акций;

- конвертация акций в акции с иными правами;

- конвертация облигаций в акции; дает их владельцу право на получение обыкновенных акций в определенное время по установленной цене. Выпуск конвертируемых акций можно рассматривать как отложенную эмиссию обыкновенных акций. Конвертацией могут воспользоваться агрессивные инвесторы для приобретения контрольного пакета акций компании, иногда это заметно дешевле, чем прямая скупка акций.

В случаях глубоко кризисного состояния предприятий могут иметь место решения об объявлении их банкротами, перевод их в статус казенных предприятий, ликвидации АО. Здесь реструктуризация имеет целью возвращение дееспособности предприятию, превращение их в действующие. С этих позиций представляют интерес положения западных экономистов о кризисной ситуации, согласно которым выделяются три стадии, характеристики которых представлены в таблице 2. (Журнал "Менеджмент в России и за рубежом" №2 / 1999).

Таблица 2 Развитие кризисной ситуации

Согласно этим характеристикам, много акционерных обществ находится на поздней стадии кризиса и за ее пределами. Поскольку государством были допущены серьезные просчеты в процессе их акционирования и в механизме их функционирования как акционерных обществ, успешная и качественная реструктуризация может быть осуществлена только при активном его участии и управлении этим процессом. Основные вопросы государственного регулирования в этой области включают следующие:

1) поддержка в привлечении инвестиций - обеспечение возможности привлекать кредиты банков, создание механизма заинтересованности банков в кредитовании АО, проведение государственной политики привлечения иностранных инвестиций;

2) государственный контроль за согласованием аспектов реструктуризации между различными субъектами. Сюда относится правовое обоснование наиболее эффективных цепочек переработки сырьевых ресурсов, контроль за межрегиональными связями, обеспечение взаимосвязи реструктуризации частного бизнеса, корпораций, естественных монополий, субъектов федерации;

3) разработка процедур банкротства с использованием строго индивидуальных подходов к каждому предприятию;

4) регулирование цен естественных монополий, включая прямое государственное установление цен, пересмотр принципов ценообразования на некоторые виды продукции и увязку уровней цен на продукцию с возможной реструктуризацией долгов предприятий;

5) воздействие на предприятие и среду его функционирования путем взаимного и целенаправленного использования государственных мер воздействия: административных, налоговых, бюджетных, таможенных, внешнеполитических и др.

На величину и состав собственного капитала акционерных обществ значительное влияние оказывает задолженность. В этой связи реструктуризация бюджетной задолженности является основой первичного финансового оздоровления обществ. Постановление правительства РФ №395 от 14 апреля 1998 г. "О порядке реструктуризации задолженности юридических лиц перед федеральным бюджетом" предполагает очень сложные для выполнения условия. Предприятию предписывается для проведения реструктуризации бюджетной задолженности найти соответствующее обеспечение в форме заложенного имущества или банковских гарантий.

Необходима разработка более реальных мер. В этом отношении большой интерес представляет опыт государств с развитой рыночной экономикой по реструктуризации корпоративных систем в период кризисов и, в частности, японский опыт по процедуре разделения балансов на новые и старые счета. В ходе послевоенной реконструкции в Японии были аннулированы государственные платежные обязательства военного времени. В результате образовалась неплатежеспособность корпораций, а вместе с тем и финансовые трудности у финансовых институтов, тесно связанных с промышленными компаниями.

Процесс реструктуризации корпораций был начат с того, что правительство позволило компаниям объявлять себя компаниями со специальной системой учета, проходящими процедуру "очистки" балансов. Процедура состояла в следующем: 1) балансы компаний разделялись на новые и старые счета; 2) фирмам позволялось продолжать свою деятельность, используя новые счета, в то время как их старые счета реорганизовывались; 3) после реорганизации старые счета сливались с новыми.

Смысл разделения баланса на новые и старые счета состоял в том, чтобы очистить баланс от долгов. При этом в новый счет включались только те активы, которые были необходимы для продолжения текущей хозяйственной деятельности. В таблице 3 показан пример разделения баланса японской корпорации на старый и новый счета.

Таблица 3 Основные статьи нового и старого счетов корпораций

В журнале "Менеджмент в России и за рубежом" №2 / 1999 предлагается процедура реструктуризации, которая включает несколько этапов:

На первом этапе осуществляется всесторонняя оценка состояния предприятия и необходимых мер выхода из кризисного состояния. Анализ должен дать ответ, имеются ли такие возможности, какие средства требуются для этого и может ли предприятие в течение 2-3 лет возместить инвестиции за счет полученного эффекта.

Если такая возможность есть (Да), то далее разрабатывается методика оценки объективной реальной рыночной стоимости предприятия.

Дальнейшие действия по процедуре реструктуризации добавочного капитала представлены на рисунке 3.

Отметим здесь только, что разделение акций между акционерами первичного размещения осуществляется с учетом записей в реестре акционеров. Пакет акций Госкомимущества РФ (и др. комитетов республик, краев, муниципалитетов) устанавливается в соответствии с вариантом льгот, выбранных предприятиями при приватизации. Остаток акций (нераспределенная часть) продается на конкурсной основе или на аукционе. Последнее зависит от того, достаточно ли хорош инвестиционный проект, нашедший отражение в эмиссионном проекте, и какие инвестиции потребуются для его осуществления.

Продажа дополнительного пакета акций - важный этап в реструктуризации акционерного капитала. Выпуск дополнительных пакетов акций предусматривает необходимость наличия продуманной процедуры распределения во избежание дальнейшей его криминализации. При этом должны решаться две основные задачи: получение средств для резкого улучшения экономического положения и развития АО, а также формирование эффективного собственника. Все это должно осуществляться под общим контролем и при поддержке государства.

Подобные вопросы обсуждаются на страницах научных изданий. Предлагаются различные решения по реструктуризации акционерного капитала. Так, в одной из статей рассматриваются возможности привлечения внебюджетных пенсионных фондов как акционеров дополнительно эмитированных акций предприятий.

В вопросе привлечения средств для инвестирования производства большой интерес представляет и заемный капитал, нормативы соотношения собственных и заемных средств.

Привлечение заемного капитала АО связано с большими рисками для инвесторов. В настоящее время это главный аргумент и связан он с политическим, экономическим и правовым положением в стране.

Для отечественных акционерных обществ, так же как и для государства, самый больший риск - не предпринимать никаких усилий к выведению технологий и качества продукции на конкурентоспособный уровень.

Кроме того, следует отметить, что привлечение заемного капитала имеет и некоторые преимущества. Прежде всего это то, что кредиторы, одалживая под проценты капитал, не получают собственности в АО, не обладают правом голоса, не получают дивидендов. Проценты, выплачиваемые обществом за пользование кредитом, рассматриваются как затраты и освобождаются от налогов. Льготы по налогообложению в случаях реализации инвестиционных проектов являются дополнительным фактором целесообразности привлечения заемных средств для осуществления технических проектов. Все это говорит о том, что предприятия, безусловно заинтересованы в рациональной структуре собственного и заемного капитала. Условия рациональности структуры связаны прежде всего с тем, что чрезмерное увлечение заемным капиталом опасно, так как при этом снижается финансовая устойчивость АО, уменьшаются возможности общества по выплатам дивидендов, что может сказаться на курсе акций и престиже предприятия, повышая вероятность банкротства.

Как же определить это рациональное соотношение собственных и заемных средств? За рубежом получил распространение способ оценки структуры капитала по модели WACC (Weighed average cost of capital) - средневзвешенной стоимости капитала. Согласно этой модели, отдача на совокупный капитал и соответственно норма дисконтирования, используемая при расчетах приведенной стоимости, определяется следующим образом:

WACC = Ks * Ws + Kd * Wd * ( 1 - T ), где:

Ks - Стоимость собственного капитала, (%)

Ws - Доля собственного капитала (в %) (по балансу)

Kd - Стоимость заемного капитала (%)

Wd - Доля заемного капитала (в %) (по балансу)

T - Ставка налога на прибыль (в %)

Экономический смысл данного показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже значения показателя WACC.