Конфликт акционеров ГМК "Норильский Никель"

дипломная работа

Раздел 1. Зарубежные исследования корпоративных конфликтов

Исследованием реакции рынка на появление информации о корпоративных конфликтах начали заниматься с конца 1980-х годов. Энгельман и Корнелл (Engelmann, Cornell, 1988) рассмотрели серию публичных объявлений о начале пяти судебных исках: Telex против IBM, Pennzoil против Texaco, Berkley Photo против Eastman Kodak, MCI против AT&T и Treadway против Bruinswick. Авторов интересовал эффект, который оказывают данные публикации на рыночную стоимость компании. Исследователи оценивали коэффициенты регрессии фактической доходности акций компаний на релевантный рыночный индекс, избыточная доходность измерялась через ошибки регрессии. Результаты исследования показали, что корпоративные тяжбы могут принести огромные издержки противоборствующим стороны и понесенные издержки превосходят ожидаемые выгоды истца. Прямые издержки не объясняют существенно большее снижение рыночной капитализации компаний. Были выдвинуты гипотезы относительно того, почему косвенные затраты конфликта значительно превышают прямые издержки: во-первых, возрастает риск подачи схожих исков, во-вторых, из-за возможных ограничений наложенных судом и, в-третьих, из-за возросших транзакционных издержек ведения бизнес, включая репутацию компании.

Статья Катлера и Саммерса (Cutler, Summers, 1988) посвящена анализу судебного конфликта между Pennzoil и Texaco, в который обе компании были вовлечены в период с 1984 по 1988 год. Суть конфликта заключалась в нарушение условий сделки по слиянию Texaco и Getty Oil, с которой у Pennzoil уже было соглашение о слиянии, в результате чего Pennzoil понесла существенные издержки. Первоначально суд удовлетворил иск Pennzoil и назначил беспрецедентный штраф в 10 млрд долларов, однако, позже стороны сошлись на 3 млрд. В ходе конфликта наблюдалось ассиметричное влияние на стоимость компаний: в случае выгодного для Pennzoil решения суда стоимость его акций росла в меньшей степени, чем падали котировки Texaco. На каждый доллар потерь акционеров Texaco акционеры Pennzoil выигрывали всего лишь 40 центов. Аналогичная ситуация наблюдалась в случае принятия выгодного для Texaco решения. В результате публикации новостей о конфликте, акционеры обоих компаний потеряли 3,4 млрд долларов, что составляет 30% от совокупной капитализации двух компаний. После урегулирования спора, котировки компаний выросли, но совокупные потери акционеров в результате конфликта составили 2 млрд долларов. При этом прямые издержки на ведение судебных разбирательств, которые составили 15% от потерь, никак не могут объяснить столь значительное падение стоимости двух компаний. Авторы высказывают несколько предположений касательно причин падения стоимости. В первую очередь они связывают ее с невозможностью Pennzoil инвестировать полученные средства с такой же прибыльностью, как это могли сделать в Texaco. Дело в том, что активы, полученные Pennzoil в виде денежных средств, могли бы быть инвестированы по ставке ниже рыночной. Во-вторых, уменьшение общей капитализации объясняется менее качественным оперативным управлением компаний ввиду отвлечения менеджмента от его прямых обязательств и необходимостью участия в конфликте, ухудшение имиджа в глазах кредиторов и поставщиков путем создания неуверенности в будущей платежеспособности компании. В-третьих, рынок мог увидеть в иске сигнал о снижении вероятности выгодного слияния компаний, в результате чего переоценил перспективы их роста. В заключении, авторы высказывают гипотезу о неправильной оценке компаний рынком. Кроме того, авторы исследования не нашли рационального объяснения того, почему менеджмент компаний не разрешил конфликт раньше, а довел его до начала дела о банкротстве Texaco. Высказывается предположение, что в Texaco в тот момент существовал конфликт интересов между акционерами и менеджментом, и последний всячески препятствовал двустороннему разрешению конфликт и играл ва-банк, надеясь на полную победу в суде.

Карпов и Лотт (Karpoff, Lott, 1993) исследуют влияние появления в прессе случаев корпоративного мошенничества на рыночные котировки акций. Используя данные о 132 предполагаемых и выявленных случаев корпоративного мошенничество в период с 1978 по 1987 год, авторы статьи заключают, что появление статьи в прессе с обвинениями или началом расследования случаев корпоративного обмана в среднем приводит к уменьшению капитализации аффилированных копаний на 1,34% ил 60,8 миллионов долларов и на 5% (40 миллионов долларов) в случае мошенничества в отношении государственных структур. При этом, только 6,5% от общих потерь составляют издержки представительства в суде и 1,4% составляют потери в виде наложенных судом штрафов. Авторы статьи утверждают, что значительная часть затрат, более 90% составляют издержки репутации, которая фирма несет в виде более низкой цены продажи своей продукции потребителям, снижению спроса на свою продукцию и более жёсткими условиями с поставщиками.

Герцель и Смит (Hertzel, Smith, 1993) также занимаются изучением судебного конфликта между Pennzoil и Texaco и фокусируются на вопросе о том, является ли реакция рынка на судебное разбирательство между участвующими сторонами хорошим объяснением социальных издержек и издержек потери репутации для проигравшей стороны. Авторы исследования предполагают, что отрицательная реакция рынка может превосходить чистый эффект от судебных исков, если выгоды распределяются между третьими лицами, например, конкурентами проигравшей стороны. С другой стороны, влияние на цены акций истца может занижать совокупные потери или выгоды, если судебный процесс ведет к отрицательным внешним эффектам для третьих лиц. В рамках данной работы авторы решили проверить влияние судебных тяжб между Pennzoil и Texaco на рыночную стоимость других участников отрасли. Авторы сконцентрировались на кейсе Pennzoil против Texaco в силу нескольких причин. Во-первых, данный конфликт характеризуется четко определенным рамками судебного разбирательства, точной датой разрешения дела и наличием рыночных котировок акций в рассматриваемый период. Во-вторых, наличие большого числа торгующихся на открытом рынке конкурентов, которые дают возможность дать альтернативную оценку реакции рынка. В третьих, побочные эффекты в отрасли нефтедобычи и нефтепереработки усиливаются за счет обширных формальных и неформальных отношений между полностью вертикально интегрированными компаниями, а также компаниями из индустрии транспортировки и реализации нефти. Данные отношения связывают компании таким образом, что в случае наложения обязательств на крупную фирму, партнеры и входящие в стратегические альянсы компании также испытывают эффект от данных обязательств. Результирующая выборка составила 31 компанию, которые в совокупности занимают 60% рынка переработки нефти, 55% рынка продаж, 58% рынка транспортировки нефти и 49% рынка добычи и хранения сырой нефти.

Для оценки воздействия исков между Pennzoil и Texaco на котировки и доходности акций авторы исследования использовали модель MVRM (Multivariate Regression Model), которая использует систему внешне независимых уравнений с процессом генерации доходности при условии принятия дамми-переменной единицы. Дамми-переменная принимает значение один, если дата совпадает с датой объявления о конфликте и ноль иначе. Конструируются три регрессионных уравнения для Pennzoil, Texaco и портфеля из котировок 31 компаний, взвешенных по рыночной капитализации, соответственно. В левой части уравнения находится доходность Pennzoil, Texaco или портфеля из 31 акции, а в качестве регрессоров выступают доходность на рыночный индекс CRSP, доходность на нефтяные фьючерсы и дамми переменная, отвечающая за отклонение от средней доходности исследуемых акций и портфеля ценных бумаг.

Результаты исследования демонстрируют, что конфликт имел реальные последствия с эффектом перераспределения потерь на другие компании сектора, котировки акций которых ответили отрицательной сверхдоходностью. События, которые имели статистически значимый эффект на одного или обоих участников судебного разбирательства, также имели статистически значимую отрицательную сверхдоходность для портфеля, состоящего из 31 акций компаний из индустрии нефтедобычи и переработки экономики США. Исследование показывает, что в результате подобных споров и судебных тяжб издержки могут нести не только акционеры напрямую участвующих в конфликте компаний, но и в целом вся отрасль. Ученые объясняют данный эффект наличием формальных и неформальных отношений между компаниями, например контрактами и устными договоренностями. Конфликт и дальнейшее банкротство Texaco аннулировали все контракты и привел к повышению транзакционных издержек ведения бизнеса в отрасли в целом.

Еще одно обширное исследование реакции рынка на появление новостей о корпоративных спорах было опубликовано под авторством Бхагата, Брикли и Колса (Bhagat, Brickley, Coles, 1994). В общей сложности в выборку вошли 330 фирм и 550 новостей о подаче или разрешении иска, опубликованных в журнале Wall Street Journal в период с 1981 по 1983 год. Авторы приходят к выводу, что подача иска в среднем снижает рыночную капитализацию компании-ответчика на 1% в то время как капитализация компании-истца не испытывает никаких эффектов. Среднее совокупное падение стоимости ответчика и истца составляет 21 миллион долларов в момент публикации информации о возможном судебном разбирательстве. Основная причина падения стоимости компании заключается не в прямых издержках судопроизводства, а в издержках, связанных с финансовыми трудностями компании, которые могут заключаться в менее выгодных условиях ведения бизнеса с поставщиками и потребителями, кредиторами, отвлечение менеджмента от оперативных задач и неэффективной инвестиционной политике. Авторы заключают, что основной источник снижения стоимости - это непрямые издержки, связанные с возможными финансовыми трудностями ответчика вследствие подачи иска. Кроме того, наблюдалась несимметричная реакцию рынка в отношении истца и ответчика, при которой потери ответчика больше чем выигрыш истца.

Карпов, Лотт и Ранкин (Karpoff, Lott, Rankine, 1999) в своем исследовании рассмотрели выборку компаний, которые нарушали экологическое законодательство, в результате чего на них были наложены штрафы и другие выплаты, а сами компании испытали снижение рыночной стоимости. В статье рассматривается выборка из 283 случаев нарушения экологического законодательства США в период с 1980 по 1991 год, описанных в Wall Street Journal. Авторы выяснили, что в среднем, компании, нарушающие экологическое законодательство страдают от статистически существенных потерь капитализации. В день публикации информации о подозрении в экологических нарушениях стоимость акций компании-нарушители падает в среднем на 0,85%. В последующие объявления, связанные с выдвижением обвинений, стоимость акций падает на 1,58%. В случае появления публикации о наложении штрафов акции реагируют падением еще на 1,92%. В случае урегулирования конфликта наблюдается рост стоимости акций на 0,06%, статистически не отличающийся от нуля. Авторы сравнивают прямые потери от нарушений с падением рыночной стоимости компании, которые оказываются ниже и приходят к выводу, что косвенные потери репутации в данном случае отсутствуют и не наблюдаются.

Кокс и Минз (Cox, Means, 1999) исследуют влияние судебных конфликтов на благосостояние акционеров и кредиторов компаний. В ходе исследования была использована выборка Wall Street Journal, состоящая из 32 событий о прекращение судебных разбирательств между компаниями. В результате проведенного исследования с использованием метода событий, авторы получили результаты о значимой положительной сверхдоходности акционеров и кредиторов в момент появления информации в прессе. Статистически значимая на 1% уровне сверхдоходность для акционеров составила 2,95% и 2%-ную сверхдоходность получили кредиторы после появления новости о завершение дела.

Принс и Рубин (Prince, Rubin, 2000) использовали метод событий для рассмотрения эффекта подачи судебных исков о ненадлежащем качестве продукции в автомобильной и фармацевтической отрасли. Они обнаружили, что подача иска ведет к существенным потерям рыночной стоимости фирм-ответчиков. При этом уровень рыночных потерь выше верхней границе прямых затрат, связанных со штрафами и судопроизводством, указывая на наличие косвенных потерь, связанных с издержками репутации. В итоговую выборку вошли 44 события для автомобильной отрасли и 62 события для отрасли фармацевтики в период с 1985 по 1995 год из Dow Jones News Service.

Результаты исследования в автомобильной отрасли показывают значительной падение стоимости компании-ответчика а также его конкурентов в момент подачи иска в суд. Компании в среднем теряет в стоимости от 276 до 500 миллионов долларов рыночной капитализации в окне события от 3 до 10 дней по сравнению с максимальными прямыми издержками в 242 миллиона долларов. При этом потери капитализации конкурентов практически одинаковы, как и у фирмы-ответчика. Общие отраслевые потери от судебного иска оцениваются авторами от 638 миллионов до 1,5 миллиарда долларов. Авторы объясняют данные потери, которые могут превосходить прямые затраты в 10 раз,репутационными издержками, а также с возможностью подачи аналогичных исковых заявлений компаниям конкурентам в силу технологической идентичности их продукции.

Компании фармацевтической отрасли в среднем теряют от 496 до 641 миллионов долларов рыночной стоимости, при прямых издержках от 445 до 600 миллионов долларов. Авторы заключают, что в данном случае также имеют место косвенные издержки, связанные с репутацией компании.

Таким образом, в результате исков со стороны государства издержки репутации значительно выше по сравнению с издержками в исках, которые подавали частные лица.

Кроме того, был обнаружен очень интересный факт. Подача иска в автомобильной промышленности также ведет к потерям рыночной стоимости компаний-конкурентов ответчика, в то время как иск в фармацевтической отрасли приводят к увеличению рыночной стоимости конкурентов фирмы-ответчика.

Работа Коку, Куреши, Акхижбе (Koku, Qureshi, Akhigbe, 2001) является продолжением исследования, проведенного Бхагатом (Bhagat, 1994) но с использованием другой временной выборки. Авторы обратили свое внимание на влияние 465 новостей о подаче корпоративных исков на изменение рыночной оценки компаний в период с 1990 по 1994 год.

Рынок в большинстве случаев негативно оценивает подачу иска со стороны ответчика и позитивно со стороны истца, средняя положительная избыточная доходность истца в окне события составляет 2%, а отрицательная избыточная доходность ответчика 22%. При этом, статистически значимая избыточная доходность наблюдается только для ответчика. Однако, рынок оценивает не все иски одинаково. Влияние исков с участием частных лиц не оказывает какого-либо статистически значимого влияния на капитализацию компании-ответчика. Избыточная отрицательная доходность акций ответчика в этом случае составляет 6%. В то же время, рынок отрицательно реагирует на межфирменные иски, статистически значимая отрицательная совокупная избыточная доходность за день до объявления и в день объявления составляет минус 14% на 1% уровне значимости. Дополнительная негативная информация толкает акции ответчика вниз.

Коку, Кураши (Koku, Qureshi, 2006) в своей работе исследуют эффекты, создаваемые публикациями в прессе новостей об урегулировании корпоративных исков. Информация об урегулировании судебных споров была получена из баз данных Lexis-Nexus, а также бизнес секции базы LUIS за период между 1990 и 1994 годами. Выборка включила в себя свыше одной тысячи информационных событий, связанных с урегулированием конфликтов между компаниями, торгующимися на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), Американской фондовой бирже (ASE) и Национальной ассоциации брокеров ценных бумаг автоматизированной системы торгов (NASDAQ). В итоговую выборку, которая составила 97 событий, были включены только иски между компаниями и исключены компании, по которым отсутствовали рыночные котировки акций. Авторы выдвигают ряд гипотез о характере реакции рынка и потерь компании в результате урегулирования конфликтов. Во-первых, исследователи предполагают, что фирмы-ответчики несут репутационные издержки, потому, что новости о корпоративных спорах становятся доступны всему бизнес-сообществу, что негативно отражается на рыночных котировках. Первая гипотеза заключается в том, что рынок позитивно воспринимает новости о завершении конфликта и котировки акции компаний-ответчиков в среднем испытывают положительный эффект. Вторая гипотеза предполагает, что появление новости о разрешении конфликта в среднем не оказывает отрицательного эффекта на рыночные котировки акций компании-ответчика. Третья гипотеза заключается в том, что реакция финансовых рынков на повторные иски будет незначительной по отношению к тем компаниям, которые уже были целью аналогичных исков в короткий промежуток времени с момента публикации в прессе новости об урегулировании судебного спора. Согласно работе Фич и Шивдасани (Fich, Shivdasani, 2007) внесудебное урегулирование корпоративного конфликта предлагается в 91% случаев. Компенсационный платеж варьируется от 3 до 40 миллионов долларов для 25-процентного и 75-процентного перцентиля, средний платеж составляет 22 миллиона долларов.

Для анализа реакции рынка использовалась стандартная методология метода событий, использованная Бхагатом (Bhagat,1994), Коку (Koku,2001) и Принс, Рубин (Prince,Rubin 2002). Авторы используют допущение рыночную модель, которая предполагает, что ожидаемая доходность любого актива на рынке одновременно линейно связана с доходностью рыночного портфеля. Таким образом, избыточная доходность считается как фактическая доходность минус доходность, предсказанная по модели CAPM.

В результате исследования авторы работы пришли к выводу, что рынок позитивно оценивает новости о раннем урегулировании конфликта, в результате чего котировки акций компании-ответчика растут и наблюдается положительная сверхдоходность, которая в среднем составляет 1,7% для компаний из выборки. Результаты исследования указывают на отсутствии статистически значимой сверхдоходности акций компании-истца в момент публикации новостей о внесудебном завершении дела. Это наблюдение указывает на то, что выгоды компании-ответчика от раннего урегулирования спора складываются из предотвращения будущих потерь, в том числе издержек репутации, которые могут возникнуть по ходу процесса, а не из потерь компании-истца. Компания-ответчик предотвращает дальнейшее порчу своей бизнес-репутации через обоюдное урегулирование спора, нивелирует риски, связанные с неопределенностью итогов судебного разбирательства. В тоже время, при урегулировании конфликта истец отказывается от необходимости нести дополнительные судебные издержки и у него появляется возможность использовать полученный доход на более выгодные с инвестиционной точки зрения проекты.

Исследование Карпова, Ли и Мартина (Karpoff, Lee, Martin, 2008) было проведено на базе выборки из 585 фирм, которые подозревались или были обвинены Комиссией по ценным бумагам США в нарушении правил в сфере финансовой отчетности в период 1972 по 2002 год. В среднем при публикации новостей о неправомерных действиях с финансовой отчетностью компании теряют около 9,6% рыночной, совокупная потеря акционеров в результате махинаций с отчетностью до публикации новости составляет 38% от стоимости. По оценкам авторов, 24,5% от падения стоимости составляют потери, связанные с переоценкой ответчика рынком в связи с поступлением новой информации о компании, 8,8% от потерь капитализации составляют ожидаемый штрафы и прямые издержки от подачи иска. Остальные 66,6% авторы связывают с издержками репутации, которые находят отражение в падение приведенной стоимости свободных денежных потоков фирмы вследствие ожидаемого ухудшения условий ведения бизнеса с поставщиками, потребителями и кредиторами компании. В результате нарушений мы наблюдаем образование финансового пузыря стоимости компании, при обнаружении которого на каждый доллар приходится падение стоимости на 36 центов из-за возложенных штрафов и санкций и 2,7 доллара составляют издержки ухудшившийся репутации ответчика. Исследователи заключают, что издержки репутации превосходят прямые издержки в 7,5 раз и издержки, связанны с корректировкой стоимости в 2,5 раза.

Исследование Сильвейра и Диас (Silveira, Dias, 2009) проливает свет на издержки конфликтов между контролирующими и миноритарными акционерами в Бразилии, где превалирует концентрированная структура собственности. Исследование охватывает период между 2001 и 2007 годами и включает в выборку анализ 24 событий корпоративных конфликтов с участием 21 компании, торгующихся на крупнейшей фондовой бирже в Латинской Америке, Bovespa. Результаты исследования подтверждают выдвинутую гипотезу авторов о том, что появление новостей о конфликте акционеров является доказательством наличия значительных агентских издержек внутри компании и приводит к увеличению риска и снижению стоимости таких компаний. Исследователи обнаружили отрицательную реакцию рынка при появлении информации о конфликте в прессе с сопутствующей отрицательной избыточной доходностью 6,6% в день объявления и 12% для 15 дневного окна события. Полученные оценки статистически значимы на уровне 1%. Средние потери капитализации для отдельной фирмы варьируются в интервале от 325 до 497 миллионов долларов. Суммарные потери всех фирм составили 7,8 миллиардов долларов США. Сильвейра и Диас подчеркивают важность применения лучших практик корпоративного управления для предотвращения существенных потерь обеих групп акционеров в результате судебных разбирательств.

В работе Бауэра и Брауна (Bauer R., Braun R., 2010) фокус исследования направлен на анализ краткосрочной и долгосрочной реакции рынка на подачу групповых исков со стороны акционеров компании. Источником данных для исследования послужила база групповых исков Стенфордской юридической школы и центра исследований Cornestone Research. База включает в себя данные с 1995 года и включает в себя более 2800 компаний, имеющих котировки на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), Американской фондовой бирже (ASE) и Национальной ассоциации брокеров ценных бумаг автоматизированной системы торгов (NASDAQ). Исследователи разделили выборку на две части: на иски, которым предшествовали события-триггеры (такие как корректировка менеджментом ожидаемых доходов компании, начало расследования комиссии США по ценным бумагам (US SEC), раскрытие проблем в системе отчетности) и на иски без событий-триггеров. Это было сделано для получения более точных измерений рыночного эффекта от подачи группового иска. В итоге, финальная выборка составила 650 компаний за период с 1996 по 2007 год, в 55% случаев подаче иска предшествовало событие-триггер. Авторы выдвигают гипотезу о том, что групповые иски служат дисциплинирующим фактором для исполнительных директоров и в долгосрочной перспективе такие компании показывают более высокие финансовые показатели. Вторая гипотеза утверждает, что в результате группового иска акционеров компания испытывает существенное отрицательное воздействие на котировки своих акций независимо от того, испытывала ли компания проблемы до подачи иска.

Бауэр и Браун обнаружили, что в краткосрочной перспективе котировки компании в большинстве случаев подвергаются существенной рыночной коррекции (то есть имеет место отрицательная сверхдоходность). Кроме того, было обнаружено существенное падение котировок акций еще до момента, когда информация об иске становится общедоступной. Данное наблюдение указывает на то, что еще до момента иска на рынке ходят слухи о возможных проблемах компании. Вслед за резким падением котировок в результате иска, исследователи не наблюдали восстановления котировок в последующие 40 торговых дней. На долгосрочном окне события (от 1 до 36 месяцев после подачи иска), с первого месяца и до третьего включительно наблюдалось восстановление котировок. Однако, начиная с третьего месяца и в течение 3 лет исследователи наблюдали значительное падение котировок с избыточной доходность в минус 23% по всей выборке из 650 компаний.

Статья Nam S., Nam C., Kim S (2015) посвящена изучению влияния патентных исков на рыночную стоимость вовлеченных компаний в индустрии производства смартфонов. Авторы выдвигают гипотезы, согласно которым иск окажет положительное влияние на котировки акций фирмы-истца и негативный эффект на стоимость компании-ответчика, а факт подачи иска самой фирмой усиливает положительный рыночный эффект. Данные для исследования были собраны с помощью новостной базы данных Lexis-Nexis. Временной промежуток исследования составляет два с половиной года, с октября 2009 по июнь 2012. Итоговая выборка составляет 27 событий об инициации судебного разбирательства с вовлечением 54 компаний. Данные разделены на три категории по типам исков: иски Nokia-Apple, Apple-HTC и Apple-Samsung. Котировки акций были получены с помощью Dataguide. Исследователи обнаружили, что в результате исков котировки акций компания Apple показали отрицательную избыточную доходности независимо от позиции в судебном разбирательстве против Nokia. Котировки акций Apple не испытали какой-либо существенной избыточной доходности независимо от положения компании в споре в момент подачи исков против Азиатских компаний. В целом результаты исследования согласуются с результатами других работ по данной тематике, так как наблюдалась отрицательная избыточная доходность акций компаний HTC и Samsung в момент обнародования информации о подачи иска со стороны Apple.

Делись добром ;)