1.3 Обоснование экономической эффективности инвестиционного проекта на этапе принятия инвестиционного решения

Простые (статические) методы (или "экспресс-методы") позволяют достаточно быстро и на основании простых расчетов произвести оценку экономической эффективности. Это очень полезная информация, так как если проект отклоняется по простым критериям, то можно быть почти уверенным в том, что он будет отклонен и по более сложным. В основе простых методов оценки экономической эффективности инвестиций лежит идея о том, что предприятие может оплачивать инвестиции из своей чистой прибыли и из амортизационных отчислений. Простые (или статистические) методы не учитывают временную стоимость денег и базируются на допущении о том, что доходы и расходы, обусловленные реализацией инвестиционного проекта, имеют одинаковую значимость за различные промежутки времени (шаги расчета), в течение которых оценивается эффективность проекта. [13]

В простых методах на основании таблицы движения денежных средств и отчета о прибылях и убытках оцениваются:

· простая норма прибыли проекта - PI (Profitability of investments), или SRR (Simple rate of return);

· простой период окупаемости проекта - PP (Pay-back Period);

· точка безубыточности - BEP (Break-Even Point);

· простая рентабельность инвестиций - ARR (Accounting Rate of Return) проекта.

Простая норма прибыли на инвестиции (Simple rate of return - SRR) - отношение дохода за год к общему объему инвестиционных затрат.

Данный показатель, благодаря легкости его расчета, является одним из наиболее часто используемых так называемых "простых" показателей эффективности инвестиционного проекта.

В общем случае простая норма прибыли рассчитывается как отношение чистой прибыли к объему инвестиций и чаще всего приводится в процентах и в годовом исчислении, по следующей формуле:

(1.1)

Где: SRR - простая норма прибыли, выраженная в процентах за один интервал планирования, NP - чистая прибыль за один интервал планирования, TIC - полные инвестиционные затраты.

Интерпретационный смысл показателя простой нормы прибыли заключается в приблизительной оценке того, какая часть инвестированного капитала возвращается в виде прибыли в течение одного интервала планирования. Сравнивая расчетную величину этого показателя с минимальным или ожидаемым уровнем доходности (стоимостью капитала), инвестор может придти к предварительному заключению о целесообразности продолжения и углубления анализа данного инвестиционного проекта.

Среди основных недостатков простой нормы прибыли как показателя эффективности инвестиций - игнорирование факта ценности денег во времени и неоднозначность выбора исходных значений прибыли и инвестиционных затрат в условиях неравномерного распределения денежных потоков в течение периода исследования проекта. Таким образом, простота вычисления оказывается главным и единственным достоинством этого показателя.

Простой срок окупаемости инвестиций

Срок окупаемости относится к числу наиболее часто используемых показателей эффективности инвестиций. Этот показатель, наряду с внутренней ставкой доходности, выбран в качестве основного в методике оценки инвестиционных проектов, участвующих в конкурсном распределении централизованных инвестиционных ресурсов.

Срок окупаемости проекта - это период времени, в течение которого происходит возмещение первоначальных инвестиционных затрат. Другими словами, это количество периодов (месяцев, кварталов, лет) в течении которых положительное сальдо будущих потоков в первый раз окажется равным или превысит сумму начальных инвестиций и выполнится условие:

(1.2)

где: P - наращенная сумма денежных потоков; IC- совокупный объем произведенных инвестиционных вложений.

В общем случае расчет простого срока окупаемости производится путем постепенного, шаг за шагом, вычитания из общей суммы инвестиционных затрат величин чистого эффективного денежного потока за один интервал планирования. Номер интервала, в котором остаток становится отрицательным, соответствует искомому значению срока окупаемости инвестиций.

Расчет простого срока окупаемости, в силу своей специфической наглядности, часто используется как метод оценки риска, связанного с инвестированием. Более того, в условиях дефицита инвестиционных ресурсов (например, на начальной стадии развития бизнеса или в критических ситуациях) именно этот показатель может оказаться наиболее значимым для принятия решения об осуществлении капиталовложений. [21]

Существенным недостатком рассматриваемого показателя является то, что он ни в коей мере не учитывает результаты деятельности за пределами установленного периода исследования проекта и, следовательно, не может применяться при сопоставлении вариантов капиталовложений, различающихся по срокам жизни.

Точка безубыточности (BEP - break-even point)

Метод расчета точки безубыточности относится к классу показателей, характеризующих риск инвестиционного проекта. Смысл этого метода, как вытекает из названия, заключается в определении минимально допустимого (критического) уровня производства и продаж, при котором проект остается безубыточным, то есть, не приносит ни прибыли, ни убытков. Соответственно, чем ниже будет этот уровень, тем более вероятно, что данный проект будет жизнеспособен в условиях непредсказуемого сокращения рынков сбыта. Таким образом, точка безубыточности может использоваться в качестве оценки маркетингового риска инвестиционного проекта.

Условие для расчета точки безубыточности может быть сформулировано следующим образом: каков должен быть объем производства (при условии реализации всего объема произведенной продукции), при котором получаемая маржинальная прибыль (разность между выручкой от реализации и переменными производственными затратами) покрывает постоянные затраты проекта.

В компьютерных моделях, как правило, точка безубыточности рассчитывается как уровень объема реализации:

(1.3)

где: BEP - точка безубыточности, в процентах от выручки от реализации, FC - сумма постоянных производственных затрат, MP - маржинальная или валовая прибыль (все параметры - за один интервал планирования).

Главным недостатком рассматриваемого показателя является игнорирование налоговых выплат. Поэтому данный метод чаще всего используется при сопоставлении проектов "внутри" одного предприятия.

Коэффициент бухгалтерской рентабельности инвестиций

Показатель расчётной рентабельности инвестиций (расчётной нормы прибыли, Accounting Rate of Return - ARR) является обратным по содержанию сроку окупаемости капитальных вложений. Расчётная норма прибыли отражает эффективность инвестиций в виде процентного отношения денежных поступлений к сумме первоначальных инвестиций:

(1.4)

где: ARR - расчётная норма прибыли инвестиций; CFс.г. - среднегодовые денежные поступления от хозяйственной деятельности; Iо - стоимость первоначальных инвестиций. [22]

Существуют различные разновидности этого показателя. В качестве числителя может приниматься среднегодовая чистая прибыль (после уплаты налогов, но до процентных платежей), а также среднегодовая валовая прибыль до уплаты процентных и налоговых платежей.

Показатель расчётной рентабельности инвестиций не учитывает разноценности денежных средств во времени, игнорирует различия в продолжительности эксплуатации активов, созданных благодаря инвестированию.

Рассмотренные выше методы могут, как правило, применяются на начальных этапах анализа проекта или же при экспресс-анализе, при внедрении масштабных проектов, которые требуют значительных капитальных вложений, длительных сроков реализации и освоении их проектной мощности имеется определенный временной лаг, использование простых методов оценки их эффективности не приемлемо. Это связано с тем, что с течением времени происходит изменение сметной стоимости проектов и отдачи при его эксплуатации под воздействием следующих факторов:

· изменяется стоимость материальных ценностей, используемых при реализации и эксплуатации инвестиционного проекта. Это происходит в результате снижения себестоимости их производства, появления более дорогих, но продуктивно более мощных модификаций или материальных ценностей, имеющих более высокое качество;

· оказывает влияние инфляция в стране или в отдельных отраслях народного хозяйства;

· у инвестора возникает возможность использовать временно свободные (не задействованные на начальных стадиях финансирования проекта) инвестиции на цели, обеспечивающие быстрое получение дополнительных доходов и прибыли.

Поэтому для более подробного и тщательного просчета эффективности инвестиционного проекта на этапе его принятия применяют Методы, основанные на дисконтировании денежных потоков или другими словами интегральные методы.

Дисконтированные методы оценки эффективности инвестиционных проектов, сущность дисконтирования и методы выбора оптимальной ставки дисконтирования

Дисконтирование является универсальной методикой приведения будущих денежных потоков к моменту оценивания эффекта инвестиционных вложений, основанной на понятиях сложных процентов. Стоимостная оценка денег во времени выражается с помощью ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования r обычно определяется в виде процентов в установленный инвесторами период: месяц, квартал, год.

Базовое определение ставки дисконтирования - это ставка дохода, который можно получать на свои деньги, если отказаться от анализируемых инвестиций и поместить их в инвестиционные инструменты, не связанные с различимым риском (банковские депозиты, стабильные ценные бумаги и т.п.), т.е. ставка "естественного прироста денег". Однако, во-первых, понятие "различимого риска", как и доступность альтернативных инвестиций, для разных инвесторов будут различаться, а во-вторых, кроме "естественного прироста денег" в ставку дисконтирования часто закладывают дополнительную "премию за риск", учитывающую степень неопределенности анализируемых инвестиций. Кроме того, дисконтирование применяется в самых различных областях финансового анализа, каждая из которых имеет собственные методы расчета ставки. Поэтому, единого подхода к определению ставки дисконтирования не существует.

Однако есть несколько методик определения оптимальной ставки дисконтирования или по-другому ставки доходности. В общем случае предполагается взаимное влияние трех факторов (минимальной доходности, инфляции и риска), поэтому общая форма вычисления ставки принимает следующий вид:

(1 + E) = (1+ R) (1 + I) (1 + b ), (1.5)

Где: E -- ставка дисконтирования; R -- минимально гарантированная реальная норма доходности; I -- процент инфляции; b -- рисковая поправка.

Таким образом, мы предполагаем мультипликативное влияние выбранных нами факторов для расчета ставки дисконтирования (для малых значений R, I и b можно использовать вариант простого арифметического сложения). [28]

Однако существуют более сложные и углубленные подходы к оценке ставки доходности или так называемой, барьерной ставки. Наиболее распространенными в практике финансового управления компаниями являются модели WACC, CAPM.

WACC (Weighted average cost of capital) - это средневзвешенная стоимость капитала, показатель используется при оценке необходимости инвестирования в различные ценные бумаги, проекты и дисконтировании ожидаемых доходов от инвестиций и измерении стоимости капитала компании.

Экономический смысл средневзвешенной стоимости капитала состоит в том, что организация может принимать любые решения (в том числе инвестиционные), если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной стоимости капитала. WACC характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность организации.

Фактически WACC характеризует альтернативную стоимость инвестирования, тот уровень доходности, который может быть получен компанией при вложении не в новый проект, а уже в существующий. WACC рассчитывается по следующей формуле:

WACC = Ks * Ws + Kd * Wd * (1 - T) (1.6)

где: Ks - Стоимость собственного капитала (%); Ws - Доля собственного капитала (в % (по балансу); Kd - Стоимость заемного капитала (%); Wd - Доля заемного капитала (в % (по балансу); T - Ставка налога на прибыль (в %).

Модель CAPM (capital pricing model) - равновесная однофакторная модель, увязывающая цены финансовых активов (формирующиеся на рынке процентные ставки) с уровнем принимаемого портфельными инвесторами систематического риска. CAPM основывается на той идее, что инвесторы требуют дополнительный ожидаемый доход (рисковую премию), если их просят взять на себя дополнительный риск. Модель CAPM утверждает, что ожидаемый доход, который потребуют инвесторы, равен сумме ставке по безрисковой ценной бумаге и рисковой премии. Если ожидаемый доход не равен или выше, чем требуемая доходность, то инвесторы откажутся инвестировать, и инвестиции не будут сделаны.

Формула CAPM является следующей:

Или: r = Rf + Beta x (RM - Rf) (1.7)

где:

· r норма ожидаемого дохода по ценной бумаге;

· Rf ставка «безрисковой» инвестиции, т. е. по денежным средствам;

· RM норма доходности сопоставимого типа актива;

· Beta x - Ожидаемая премия за рыночный риск

Так же для расчета показателей экономической эффективности инвестиций дисконтированным методом используется понятие денежного потока - CF (Cash Flow). Для решения задач инвестиционного анализа денежный поток представляет собой численный ряд, состоящий из последовательности распределённых во времени денежных результатов полученных в ходе реализации инвестиционного проекта. Отдельный элемент такого ряда может иметь как положительное, так и отрицательное значение. [23]

Чистая приведенная стоимость - NPV (Net present value) характеризует чистый прирост потенциальных активов фирмы за счет реализации проекта, помогает оценить масштаб совокупного эффекта от реализации проекта, приведенный на момент оценивания. В общем случае определяется как разность между приведенной стоимостью и суммой начальных инвестиций.

Общая накопленная величина дисконтированных доходов (PV) рассчитывается по формуле:

(1.8)

где: r - норма дисконта; n -- число периодов реализации проекта; CF_t -- чистый поток платежей в периоде t. Тогда

(1.9)

Если рассчитанная таким образом чистая современная стоимость потока платежей имеет положительный знак (NPV > 0), это означает, что в течение своей экономической жизни проект возместит первоначальные затраты и обеспечит получение прибыли согласно заданному стандарту r, а также ее некоторый резерв, равный NPV. Отрицательная величина NPV показывает, что заданная норма прибыли не обеспечивается и проект убыточен. При NPV = 0 проект только окупает произведенные затраты, но не приносит дохода. Однако проект с NPV=0 имеет все же дополнительный аргумент в свою пользу - в случае реализации проекта объемы производства возрастут, т.е. компания увеличится в масштабах (что нередко рассматривается как положительная тенденция).

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

(1.10)

Являясь абсолютным показателем, NPV обладает важнейшим свойством - свойством аддитивности, т.е. NPV различных проектов можно суммировать. К числу других важнейших свойств этого критерия следует отнести более реалистические предположения о ставке реинвестирования поступающих средств. (В методе NPV неявно предполагается, что средства, поступающие от реализации проекта, реинвестируются по заданной норме дисконта r.) [9]

Правила и методы вычисления NPV

При определении приведенной стоимости и проведении операций дисконтирования надо руководствоваться следующими правилами:

1) Необходимо дисконтировать потоки денег, под которыми понимают в общем случае оборот денежных средств определенного направления или вида деятельности, протекающий непрерывно во времени. Необходимо использование именно денежных потоков, а не бухгалтерских значений выручки, затрат, прибыли и убытков.

2) Подлежат оценке только дополнительные суммы денег, т.е. только предстоящие затраты и поступления, обусловленные реализацией инвестиционного проекта;

3) При оценке эффективности инвестиционного проекта надо учитывать фактор инфляции. В данном случае говориться об учете трех видов цен в зависимости от учета общего уровня цен: текущие цены, прогнозные цены и дефлированные цены (прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции). [9]

Следует учитывать, что метод NPV является центральным при проведении подобных оценок и наиболее широко используется для выбора инвестиционного проекта. Однако данный метод имеет отдельные недостатки:

Во-первых, величина NPV представляет собой абсолютную характеристику и измеряется в денежных единицах. Это не позволяет соотнести приведенную стоимость и стоимость потока доходов по проекту с первоначальными инвестиционными затратами.

Во-вторых, для оценки NPV требуется значительный объем вычислений.

Дисконтированный срок окупаемости - это минимальный временной интервал от начала реализации проекта, когда соответствующий интегральный эффект становится положительным и остается таковым до конца анализируемого периода, т.е. период времени, через который аккумулированный поток дисконтированных сумм ожидаемых потоков доходов превзойдет сумму начальных инвестиций. Дисконтированный срок окупаемости устраняет недостаток обыкновенного срока окупаемости, связанный с тем, что при применении последнего все потоки денег имеют равные веса во времени.

Дисконтированный срок окупаемости инвестиций рассчитывается по формуле:

(1.11)

Дисконтированные оценки срока окупаемости всегда больше простых оценок, т.е. DPP PP.

Недостатки метода DPP:

· не учитывает влияние денежных притоков последних лет;

· не делает различия между накопленными денежными потоками и их распределением по годам;

· не обладает свойством аддитивности.

Преимущества данного метода:

· прост для расчетов;

· способствует расчетам ликвидности предприятия, т.е. окупаемости инвестиций;

· показывает степень рискованности того или иного инвестиционного проекта, чем меньше срок окупаемости тем меньше риск и наоборот.

Дисконтированный индекс доходности (рентабельности) - DPI

Дисконтированный индекс рентабельности (Discounted Profitability Index) проекта рассчитывается как отношение текущей оценки будущих чистых денежных потоков по проекту к текущей оценке инвестиционных затрат.

; (1.12)

где: CFt - приток денежных средств в период t; It - сумма инвестиций (затраты) в t-ом периоде; r - барьерная ставка (ставка дисконтирования); n - суммарное число периодов (интервалов, шагов) t = 0, 1, 2, ..., n.

Индекс прибыльности (Profitability Index, PI) рассчитывается по следующей формуле:

(1.13)

где NCFi - чистый денежный поток для i-го периода; Inv - начальные инвестиции; r - ставка дисконтирования (стоимость капитала, привлеченного для инвестиционного проекта).

Правило метода индекса рентабельности следующее:

· если индекс рентабельности ИР > 1, то проект принимается;

· если ИР < 1 , то проект следует отвергнуть;

· для случая IP = 1, то у проекта нет конкурентных преимуществ.

Расчет данного показателя используется:

1) При отборе альтернативных проектов, имеющих разные первоначальные инвестиции, или же при отборе проектов, имеющих разные сроки реализации;

2) в ситуации «лимитированности свободного капитала»

Внутренняя норма прибыльности (IRR)

По определению, внутренняя норма прибыльности (иногда говорят доходности) (IRR- Internal Rate of Return) - это такое значение показателя дисконта, при котором современное значение инвестиции равно современному значению потоков денежных средств за счет инвестиций, или значение показателя дисконта, при котором обеспечивается нулевое значение чистого настоящего значения инвестиционных вложений.

Экономический смысл внутренней нормы прибыльности состоит в том, что это такая норма доходности инвестиций, при которой предприятию одинаково эффективно инвестировать свой капитал под IRR процентов в какие-либо финансовые инструменты или произвести реальные инвестиции, которые генерируют денежный поток, каждый элемент которого в свою очередь инвестируется по IRR процентов.

Математическое определение внутренней нормы прибыльности предполагает решение следующего уравнения

, (1.14)

где: CFj - входной денежный поток в j-ый период; INV - значение инвестиции.

Решая это уравнение, находим значение IRR. Схема принятия решения на основе метода внутренней нормы прибыльности имеет вид:

· если значение IRR выше или равно стоимости капитала, то проект принимается,

· если значение IRR меньше стоимости капитала, то проект отклоняется.

Таким образом, IRR является как бы “барьерным показателем”: если стоимость капитала выше значения IRR, то “мощности” проекта недостаточно, чтобы обеспечить необходимый возврат и отдачу денег, и, следовательно, проект следует отклонить.

В общем случае уравнение для определения IRR не может быть решено в конечном виде, хотя существует ряд частных случаев, когда это возможно.

MIRR - модифицированная внутренняя норма доходности (рентабельности)

Как и IRR, MIRR характеризует ставку дисконтирования, при которой суммарная приведенная стоимость доходов от осуществляемых инвестиций равна стоимости этих инвестиций. Поскольку метод, используемый для расчета IRR, иногда приводит к неопределенностям, модифицированное значение IRR рассчитывается несколько иначе.

MIRR - скорректированная с учетом нормы реинвестиции внутренняя норма доходности.

Порядок расчета модифицированной внутренней нормы доходности MIRR:

1. Рассчитывают суммарную дисконтированную стоимость всех денежных оттоков и суммарную наращенную стоимость всех притоков денежных средств.

Дисконтирование осуществляют по цене источника финансирования проекта (стоимости привлеченного капитала, ставке финансирования или требуемой нормы рентабельности инвестиций, Capital Cost, CC или WACC), т.е. по барьерной ставке. Наращение осуществляют по процентной ставке равной уровню реинвестиций.

Наращенную стоимость притоков называют чистой терминальной стоимостью (Net Terminal Value, NTV).

2. Устанавливают коэффициент дисконтирования, учитывающий суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость притоков. Ставку дисконта, которая уравновешивает настоящую стоимость инвестиций (PV) с их терминальной стоимостью, называют MIRR. [15]

Формула для расчета модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR):

(1.15)

(1.16)

CF+i - доходы i-го периода; CF-i - затраты (инвестиции) i-го периода; WACC - средневзвешенная стоимость капитала; r - ставка дисконтирования N - длительность проекта.

В левой части формулы - дисконтированная по цене капитала величина инвестиций (капиталовложений), а в правой части - наращенная стоимость денежных поступлений от инвестиции по ставке равной уровню реинвестиций.

Отметим, что формула MIRR имеет смысл, если терминальная стоимость притоков превышает сумму дисконтированных оттоков денежных средств (приток денег больше их оттока).

Критерий MIRR всегда имеет единственное значение и может применяться вместо показателя IRR для оценки проектов с неординарными денежными потоками.

При описании методов дисконтированных потоков платежей существенно были использованы следующие два допущения:

1. Потоки денежных средств относятся на конец расчетного периода времени. На самом деле они могут появляться в любой момент в течение рассматриваемого года. В рамках рассмотренных выше инвестиционных технологий мы условно приводим все денежные доходы предприятия к концу соответствующего года.

2. Денежные потоки, которые генерируются инвестициями, немедленно инвестируются в какой-либо другой проект, чтобы обеспечить дополнительный доход на эти инвестиции. При этом предполагается, что показатель отдачи второго проекта будет, по крайней мере, таким же, как показатель дисконтирования анализируемого проекта.

Используемые допущения, разумеется, не полностью соответствуют реальному положению дел, однако, учитывая большую продолжительность проектов в целом, не приводят к серьезным ошибкам в оценке эффективности.

Вероятностные методы

Метод реальных опционов (ROV, Real Option Value)

Данный метод предполагает оценку инвестиционных проектов и возможностей компании в виде финансового опциона.

Опцион - договор, по которому потенциальный покупатель или потенциальный продавец получает право, но не обязательство, совершить покупку или продажу актива (товара, ценной бумаги) по заранее оговорённой цене в определённый договором момент в будущем или на протяжении определённого отрезка времени.

Таким образом, проводится аналогия управления инвестиционной возможностью с управлением опционом.

Таблица 1.1. Сравнение финансового и реального опционов

Такой подход дает возможность шире взглянуть на возможность управления инвестиционными проектами. Оценка проекта протекает в течение всего периода его реализации с учетом динамических процессов (социальных, экономических, политических и.д.) и в соответствии с этим принимаются управленческие решения (заморозка, продажа проекта и т.д.). Другими словами инвестиционный проект представляется как программа, разбиваясь на этапы, у каждого из которых просчитываются показатели и варианты управленческих решений при каждом из альтернативных вариантов развития событий.[18]

Суть заключается, в том, что при расчете денежных потоков приносимых проектом, учитывается волатильность (изменчивость стоимости проекта) или риск. В итоге мы получаем возможность своеобразного моделирования неопределенности. Убедиться в этом можно в однотипности схожести оценки опционов и реальных активов (рис 3)

Рис. 3 Сравнение оценки стоимости опциона и реального актива

Существуют три условия, при которых использование ROV в деле оценки инвестиционных проектов или стоимости бизнес-проекта приносит максимальные результаты:

1. NPV (или DCF) > 0;

2. Менеджеры проекта (предприятия) могут влиять на исход событий при получении новой информации;

3. Велика вероятность получения новой информации.

Оценка реальных опционов позволяет перейти от тщательной оценки активов и необходимости составления правильных прогнозов для управления к точному определению потенциальных реакций на ряд возможных будущих условий.