Нарушение процессов формирования общественного капитала, обособленность реального и финансового секторов экономики

Негативные процессы, отражавшие состояние реального экономического сектора, оказывали соответствующее воздействие на развитие финансовой сферы. Вместе с тем финансовый сектор в российской экономике функционировал достаточно автономно. Длительное время, развиваясь в более благоприятных обстоятельствах вследствие более высокой доходности операций на финансовом рынке по сравнению с реальным сектором, финансовый сектор российской экономики привлекал значительную массу финансовых ресурсов и определял специфику протекания инвестиционного процесса.

Ориентиром для рыночных процентных ставок служила величина ставки рефинансирования, которая в условиях жесткого курса денежно-кредитной политики с 1991 по 1995 г. имела тенденцию к росту. Если в мае 1991 г. ставка рефинансирования (в номинальном выражении) составляла 6%, то в декабре 1995 г. — 160%, причем ее максимальный уровень в течение этого периода достигал 220%. Наиболее существенное снижение ставки рефинансирования (до 21%) имело место в октябре 1997 г., однако в 1997-1998 гг. в условиях финансового кризиса ставка рефинансирования была резко повышена.

До мая 1998 г. динамика ставки рефинансирования оказывала существенное воздействие на ставки межбанковского рынка и банковского кредитования. Постепенное снижение ставок по банковским кредитам (их среднегодовая величина составила в 1995 г. 320,3%, в 1996 г. 146,8%, в 1997 г. 42,0%) привело к созданию благоприятных условий для привлечения средств финансового рынка в производство. Вместе с тем темпы снижения процентных ставок отставали от темпов сокращения инфляции. Так, в 1997 г., когда уровень ставок кредитования был наиболее низким, разница между годовой нормой рентабельности в среднем по промышленности и ценой привлечения заемных средств составляла 24 процентных пункта. В этой ситуации для большинства производителей кредиты оставались недоступными. Заемные средства могли быть использованы или в производстве высокорентабельных видов продукции, или при сохранении системы кредиторской задолженности.

По расчетам Министерства экономики РФ, показатели рентабельности в сфере материального производства (без учета убыточных предприятий и организаций) свидетельствуют о том, что кредиты под 20% годовых могут быть доступны лишь для узкого круга отраслей, обеспечивающих 1,8% совокупного выпуска продукции (химико-фармацевтическая и парфюмерно-косметическая отрасли, связь), под 16% годовых — для обеспечивающих 3,9% совокупного выпуска (помимо указанных — никель-кобальтовая отрасль, оборонная промышленность и ряд других отраслей), под 14% — для отраслей, обеспечивающих 11,2% совокупного выпуска (этот круг дополнительно включает трубопроводный транспорт общего пользования и др.).

Уровень реальных процентных ставок, превышающий ожидаемую норму прибыли, делает инвестиции экономически нецелесообразным вложением средств и способствует оттоку ресурсов на финансовые рынки. Вместе с тем кардинальное снижение процентных ставок является необходимым, но недостаточным условием роста инвестирования и лишь теоретически означает готовность экономики к масштабным инвестициям, поскольку при отставании структурных и институциональных изменений на микроэкономическом уровне, сложившемся уровне финансовой дисциплины, падении платежеспособности предприятий, высоких инвестиционных и кредитных рисках связь между финансовым и реальным секторами не может быть эффективной.

Сложившаяся динамика ставок на кредитном рынке была ориентирована на доходность остальных сегментов финансового рынка, среди которых важнейшее место до финансового кризиса занимал рынок государственных ценных бумаг. Развитие этого рынка в значительной степени определялось состоянием государственных финансов, дефицита госбюджета. Осуществленный в России переход от финансирования дефицита бюджета за счет прямой эмиссии и банковского кредитования к привлечению кредитных ресурсов путем размещения на рынке государственных ценных бумаг признан во всем мире наименее инфляционным способом покрытия государственных расходов, что обусловливает его широкое применение в финансовой практике цивилизованных государств.

Однако в отличие от России доходность казначейских обязательств в странах с развитой рыночной экономикой является низкой, что соответствует известному положению, в соответствии с которым государственные ценные бумаги как высоколиквидные и надежные инвестиционные активы являются малодоходными. С учетом международных стандартов доходности малорискованных государственных ценных бумаг, а также того, что на российском финансовом рынке практически отсутствовали иные надежные и высоколиквидные инструменты, уровень доходности государственных обязательств должен был быть значительно ниже.

Между тем в российских условиях размещение средств в государственные ценные бумаги (прежде всего — ГКО и ОФЗ) выступало как предпочтительный способ вложения средств не только с точки зрения ликвидности и надежности, но и доходности. Уровень доходности ГКО—ОФЗ колебался от 30 до 300% в текущем выражении, что значительно превышало аналогичные показатели не только в развитых, но и в развивающихся странах и странах с переходной экономикой*. Рынок государственных ценных бумаг привлекал значительную часть ресурсов кредитного рынка, уменьшая возможности кредитования реального сектора.

* Среднегодовая доходность государственных краткосрочных обязательств в 1997 г. составляла, %: в США 5,1, во Франции 3,34, Германии 3,3, Великобритании 6,5, Италии 5,5, Польше 21,1, Китае 7,5, Казахстане 17,3, Молдавии 17,1.

Широкий доступ нерезидентов на рынок государственных ценных бумаг с 1996 г. привел к усилению внешней зависимости российской экономики, связанной с возрастанием рисков внезапного обратного отлива средств и неустойчивости курса рубля. Если в сентябре — октябре 1997 г. у иностранных инвесторов было сосредоточено около 30% портфеля ГКО-ОФЗ, то к концу 1997 г. под воздействием мирового фондового кризиса эта доля сократилась до 20%.

Российский рынок корпоративных ценных бумаг характеризовался еще большей степенью зависимости от поведения иностранных держателей, доля вложений которых в российские акции по различным оценкам доходила в отдельные периоды до 70—95% от общего объема.

Как и на финансовом рынке в целом, на российском рынке корпоративных бумаг преобладали краткосрочные спекулятивные вложения. В соответствии с методикой Standard & Poor's кредитный рейтинг России еще до снижения в результате финансового кризиса и известных событий 17 августа 1998 г.* был невысоким и принадлежал к категории, обозначенной ВВ, что означает принадлежность российских ценных бумаг к категории спекулятивных активов. Будучи преимущественно спекулятивным, рынок корпоративных ценных бумаг не выполнял своей роли в системе общественного воспроизводства капитала, практически не был связан с реальным сектором экономики.

* Резкое ухудшение ситуации на российском фондовом рынке обусловило снижение кредитного рейтинга страны известными рейтинговыми агентствами Moody's, Standard& Poor'sи Fitch IBSA.

Уязвимость фондового рынка подтвердилась его чувствительностью к мировой и внутриполитической конъюнктуре. В результате кризиса с октября 1997 г. по август 1998 г. курсы акций российских предприятий упали в 5—6 раз, доходность ГКО возросла до 200%, что способствовало значительному увеличению государственного долга и привело к фактической невозможности его оплаты и девальвации рубля.