Инфляция в России: проблема менее острая, чем у других развивающихся стран

05.04.2011, Антон Никитин, «Ренессанс Капитал»

В 2011 году большинство развивающихся стран принимали активные меры в борьбе с инфляционными угрозами. Наиболее решительные действия предприняла Бразилия, где ставка рефинансирования в марте была повышена до 11,75%, а нормативы обязательных резервов установлены в диапазоне 4-42%. Китай поднял нормативы резервирования до 20%, а ставку по депозитным операциям – до 3,0%, но не может позволить себе проводить слишком жесткую политику процентных ставок, чтобы не поставить под угрозу развитие экономики. Турция со своим колоссальным отрицательным сальдо счета текущих операций и стремительным ростом кредитования делает попытки – правда, весьма нестандартными методами – сдерживать инфляцию, одновременная увеличив нормативы обязательных резервов до 5-15% и снизив ставку рефинансирования до 6,25%. В целом почти во всех странах с переходной экономикой ситуация сходная: слишком много кредитов и слишком много денег.

На первый взгляд ситуация в России не сильно отличается: за прошлый год денежная масса в обращении (агрегат M2) увеличилась более чем на 30%, и в годовом сопоставлении темпы роста стабилизировались в районе 25% только в текущем году. В то же время, уровень годовой инфляции увеличился с 5,5% в июле 2010 года до 9,5-9,6% в январе-марте 2011 года. Банк России, тем не менее, полагает, что ускоренный рост цен носит временный характер, и не видит признаков перегрева. Почему регулятор считает, что влияние на инфляцию оказывают в основном немонетарные факторы? Ответ, по нашему мнению, заключается в том, что потребительский спрос недостаточен для возникновения давления на цены с его стороны, а денежная масса в нынешних условиях вряд ли может служить надежным индикатором инфляции.

Спрос оказывает незначительное воздействие на инфляцию. До кризиса потребительский спрос постоянно опережал по темпам роста промышленное производство, увеличивая разрыв между спросом и предложением, что в конечном итоге находило отражение в потребительских ценах. За последние полтора года промышленное производство увеличивалось примерно на 3-5% быстрее, чем оборот розничной торговли в реальном выражении, что предполагает ограниченный рост цен, обусловленный опережающим ростом спроса.

Низкий уровень уверенности потребителей и высокая норма сбережений. Маловероятно, что при повышенных до 34% страховых взносах располагаемые доходы будут расти темпами, близкими к докризисным. Вместе с тем, из-за низкого уровня уверенности потребителей норма сбережений не снижается, оставаясь в районе 20%, что примерно соответствует значениям 2006 года. Трудно предположить, что низкие темпы роста доходов в сочетании с высокой нормой сбережений могут создавать условия для роста инфляции.

Денежная масса не является надежным индикатором. В прошлом многие экономисты прогнозировали инфляцию в России исходя из динамики денежной массы с временным лагом в 15 месяцев. Такой подход до 2008-2009 гг. давал неплохие результаты, поскольку по агрегату M2 в большинстве случаев действительно можно было судить о динамике потребительских цен. В рамках этого метода прогнозировалось, что в конце лета прошлого года произойдет резкий скачок потребительских цен, так как примерно за 15 месяцев до этого денежная масса в обращении увеличилась на 20% в годовом сопоставлении. Однако в действительности ИПЦ вырос главным образом из-за взрывного роста цен на продовольственные товары, спровоцированного сильной засухой. В связи с этим корреляция ИПЦ с агрегатом M2 в последнее время нам представляется не более чем совпадением.

Страна с низким уровнем монетизации. В 2010 году денежная масса составляла в среднем около 40% российского ВВП, а значит, Россия в сравнении с другими странами отличалась крайне низким уровнем монетизации. В Восточной Европе, к примеру, агрегат M2 достигает 60% ВВП, а в Китае превышает 150%. Мы полагаем, что в России денежная масса может увеличиваться и дальше, не создавая предпосылок для повышения уровня инфляции. Мы также считаем, что в будущем население станет спокойнее относиться к колебаниям валютного курса, больше доверяя рублю в качестве валюты сбережений. Уже сейчас граждане тратят менее значительную часть располагаемых доходов на покупку иностранной валюты (как в целях сбережений, так и на собственные нужды при поездках за рубеж), чем до 2008 года, когда рубль стабильно укреплялся.

Темпы роста банковского кредитования замедлились по сравнению с докризисными. Почему в России до кризиса прослеживалась отчетливая связь между изменениями денежной массы и динамикой цен? Условия для инфляции, в основе которой лежит спрос, создаются не самой денежной массой, а скорее соответствующим приростом активов и его воздействием на конечный спрос. В предкризисные годы отношение кредитов к депозитам выросло с 90% в 2004 году до максимума в 125% в 2008 году, в то время как кредитование росло гораздо быстрее денежной массы. На протяжении 2009-2011 гг. единственным следствием масштабного притока денежных средств во вклады стало последовательное снижение отношения кредитов к депозитам, как и отношения кредитов и долговых инструментов к депозитам. В настоящее время данные показатели находятся вблизи минимальных за три года значений. Таким образом, пока мы не увидим признаки нормального функционирования механизмов перетока средств с депозитов в кредиты, динамика денежной массы вряд ли начнет отражать процессы наращивания долговой нагрузки, в связи с чем соотнесение ИПЦ с ростом агрегата M2 в текущих условиях представляется необоснованным с точки зрения фундаментальных факторов.

Ожидаемый в 2011 году рост кредитного портфеля должен позволить удержать инфляцию в озвученных Банком России рамках. Динамика кредитования подтверждает нашу точку зрения, что инфляция в России в основном имеет немонетарные корни. Когда в 2006-2008 гг. наблюдался перегрев и уровень инфляции устойчиво повышался, кредиты в реальном выражении увеличивались не менее чем на 25%. В 2009 и 2010 гг. для сравнения, кредиты нефинансовым организациям выросли менее чем на 5%, и такие темпы роста представляются слишком низкими, чтобы стимулировать рост цен. В 2011 году кредитный портфель, по расчетам Банка России, вырастет с корректировкой на инфляцию на 10-15%, что представляется вполне приемлемым уровнем. Следовательно, по нашему мнению, только немонетарные факторы (например, очередной неурожай) могут поставить под вопрос достижение официально заявленных Банком России целей по годовой инфляции в 6-7%. Читать полностью:http://www.rbcdaily.ru/focus/opinion/562949980003856