1. Валютный курс и его стоимостная основа, факторы влияющие на уровень валютного курса

Соотношение обмена двух денежных единиц или цена одной денежной единицы, выраженная в денежной единице другой стра­ны, называется валютным курсом.

Стоимостной основой валютного курса служит паритет покупательной способности (ППС), т.е. соотношение валют по их покупательной способности. Покупательная способность выражает средние национальные уровни цен на товары, услуги, инвестиции¹.

Для профессиональных участников валютных рынков просто понятие «валютный курс» не существует. Оно распадается на курс покупателя и курс продавца.

Курс покупателя — это курс, по которому банк-резидент покупает иностранную валюту за национальную, а курс про­давца — курс, по которому он продает иностранную валюту за национальную.

Например, котировка 1$ = 1,5635/55 DM означает, что ком­мерческий банк ФРГ готов купить 1 долл. у клиента за 1,5635 марки, а продать за 1,5655 марки.

При прямой котировке курс продавца более высокий, чем курс покупателя.

Разница между курсом продавца и курсом покупателя называ­ется маржой, которая покрывает издержки и формирует при­быль банка по валютным операциям.

Очевидно, что любой банк заинтересован в максимально низ­ком курсе покупателя и максимально высоком курсе продавца, и только жесткая конкуренция за клиента вынуждает банки дейст­вовать в обратном направлении. Сокращение маржи и привлече­ние клиентов позволяет выиграть на массе прибыли.

Валютные курсы различаются и по видам платежных докумен­тов, которые являются объектом обмена. Различают курс теле­графного перевода, курс чеков, курс банкнот (курс меняльных контор).

Существует понятие «кросс - курс», который представляет собой котировку двух иностранных валют, ни одна из которых не является национальной валютой участника сделки, устанавливаю­щего курс, например курс доллара к иене, установленный немец­ким банком. В принципе любой курс, полученный расчетным путем из курсов двух валют к третьей, является кросс-курсом. Ко­тировки кросс-курсов на различных национальных валютных рынках могут отличаться друг от друга, что создает условия для валютного арбитража, т.е. для операций с целью извлече­ния прибыли из разницы валютных курсов одной и той же денеж­ной единицы на различных валютных рынках.

Наконец, валютные курсы дифференцируются в зависимости от вида валютных сделок. Различают курсы наличных (кассовых) сделок (курс «спот»), при которых валюта поставляется немедлен­но (в течение двух рабочих дней) и курсы срочных сделок (форвардные), при которых реальная поставка валюты осуществляется через четко определенный период времени.

Остановимся подробнее на анализе различий между курсами «спот» и «форвард» (форвардный курс). Это позволит быстрее уяс­нить основные факторы, определяющие динамику курсов валют.

Курс «спот» — базовый курс валютного рынка. По нему происходит урегулирование текущих торговых и неторговых опе­раций. Форвардный курс устанавливается участником ва­лютной сделки, которая реально будет осуществлена через опреде­ленный период времени на фиксированную дату.

Например, при курсе продавца «спот» 1 сентября 1996 г. во Франкфурте-на-Майне 1$ = 1,5655 DM форвардный курс на срок три месяца (с поставкой 1 декабря) составляет 1$ = 1,5700 DM. Это означает, то немецкий банк готов продать доллар клиенту за 1,5655 DM с поставкой немедленно или за 1,5700 DM с поставкой 1 декабря. При этом банку совершенно не обязательно до декабря иметь доллары. Главное, что 1 декабря он обязан их продать кли­енту по курсу, установленному 1 сентября, независимо от того, какой курс «спот» будет в декабре¹.

Таким образом, форвардный валютный курс на срок три меся­ца нельзя путать с будущим курсом «спот» через три месяца. Фор­вардный валютный курс — это своеобразное «бронирование» курса на определенную дату в будущем.

Возникновение такого явления, как форвардные валютные курсы, в конечном счете связано с процессами валютного (или процентного) арбитража. Участники валютного рынка осу­ществляют операции либо в чисто спекулятивных целях, либо в целях страхования валютных рисков. Причем цели хеджеров (тех, кто страхует риски) и спекулянтов прямо противоположны.

Страхование, или хеджирование, валютных рисков, обусловленных колебанием курсов, представляет собой действие, направленное на то, чтобы не допустить ни чистых активов, ни чистых пассивов в какой-либо валюте. В финансовых терминах это означает действия по ликвидации так называемых открытых позиций в иностранной валюте.

Открытые позиции бывают двух видов: «длинная» пози­ция (нетто-активы в инвалюте, т.е. требования превышают обяза­тельства) и «короткая» позиция (нетто-пассивы, т.е. обязательства превышают требования).

Хеджирование является нормальной операцией, например, для экспортеров и импортеров, для которых важнее ориентироваться на какой-то определенный курс в течение срока действия внешне­торгового контракта, нежели подвергать себя риску валютных по­терь.

Пример. Американский экспортер по условиям контракта должен за­платить 1 650 000 DM через три месяца. При текущем курсе 1$ = 1,6500 DM эта сумма эквивалентна 1 000 000$. Однако в случае падения курса к моменту платежа, например, до 1$ = 1,5000 DM экспортер вынужден будет заплатить 1 100 000$, т.е. на 10% больше, чем в момент заключения контракта. Если экспортер не желает подвергать себя такому риску, он имеет возможность застраховать сделку либо на рынке «слот», купив немецкие марки в момент заключения контракта по текущему курсу и поместив их на депозит в немецком банке, либо на срочном рынке, купив немецкие марки на срок три месяца по форвардному курсу, сохранив доллары на депозите в американском банке. В обоих вариантах экспортер четко знает, что через три месяца у нето будет необходимая сумма в немецких марках.

Спекуляция на валютном рынке в широком смысле означает действия, которые направлены на открытие «длинной» или «ко­роткой» позиции в иностранной валюте. В этом случае действия участников валютного рынка строятся на сознательном расчете, основанном на оценке будущей динамики курса, и имеют целью извлечение дополнительной прибыли.

Прибыльность спекулятивных операций в иностранной валю­те зависит от того, насколько курс национальной валюты упадет сверх разницы в процентных ставках по депозитам в националь­ной валюте, с одной стороны, и в иностранной валюте, с другой стороны.

Пример 2. Предположим, что процентная ставка по трехмесячным депо­зитам (в годовом исчислении) в США составляет 4%, а в ФРГ — 6%. Американский спекулянт, может поместить 1 000 000$ на такой депозит в США и через три месяца иметь 1 010 000$ или, купив немецкие марки по курсу 1$ = 1,6500 DM, разместить их на депозите в ФРГ и через три месяца получить 1 674 750 DM. Если курс доллара не меняется в течение трех месяцев, то второй вариант предпочтительнее, так как дает прибыль на 5 000$ больше, чем первый (1 674 750 DM :1,6500 DM/$ = 1015 000$). В случае, если курс доллара за три месяца упадет до 1,5000 DM, то операция по покупке немецких марок даст гораздо большую дополнительную прибыль — в раз­мере 106 500 $ (1 674 750 DM : 1,5000 DM/$ - 1 010 000$). Наоборот, если курс дол­лара повышается (особенно выше 1,67475 DM/$), то операция ведет к серьезным потерям¹.

Срочные операции дают еще большие возможности для спеку­ляций. Более того, такие операции возможны даже при отсутствии собственных оборотных средств. За несколько дней до исполне­ния срочного контракта можно получить необходимую ссуду в долларах в банке, предоставив контракт в качестве ее обеспече­ния.

Пример 3. Предположим, дилер какого-либо банка уверен в падении курса доллара «спот» с 1,6500 до 1,5000 DM в течение трех месяцев. Он заключает кон­тракт на продажу 100 000 000 DM на срок три месяца по форвардному курсу, сло­жившемуся в данный момент на рынке, 1$ = 1,6000 DM. Если ожидания дилера оправдались, то в момент исполнения контракта он покупает 100 000 000$ за 150 000 000 DM на рынке «спот» по курсу 1$ = 1,5000 DM и тут же продает их на условиях срочного контракта, заключенного три месяца назад, за 160 000 000 DM по курсу 1$ = 1,6000 DM, получив чистую прибыль в размере 10 000 000 DM за несколько минут².

Однако если дилер ошибется в оценке динамики валютного курса, то он поне­сет огромные убытки.

Этот пример показывает, что участники срочного рынка полу­чают прибыль или несут убытки от разницы между срочным кур­сом и будущим курсом «спот». Так как в контракте всегда присут­ствуют две стороны, то форвардный курс как бы выражает баланс ожиданий будущего курса «спот», естественно, отличающегося от текущего курса. Данные ожидания в значительной степени связаны с различи­ем процентных ставок тех валют, которые являются предметом сделки. Этим, в свою очередь, объясняется и разница между теку­щими и срочными курсами. Этот вывод иллюстрируется приводи­мым ниже примером.

Пример 4. Если бы процентные ставки по депозитам в США и ФРГ со­ставляли соответственно 6 и 4%, а форвардный курс почти не отличался от текуще­го, то практически все участники валютного рынка предпочли бы разместить свои активы в марках в США, обменяв их на доллары по текущему курсу и заключив одновременно срочный контракт на покупку марок с поставкой через три месяца. Такая операция (сделка «своп») позволяет избежать риска изменения валютных курсов и гарантированно получать прибыль.

Однако нужно учитывать, что в такой ситуации на рынке все будут стремиться купить марки на срок и никто не будет их продавать. Продавцы появятся только в том случае, если разница между текущим и форвардным курсами обеспечивает процентный паритет по депозитам. В рассматриваемом примере форвардный курс покупателя долларов на три месяца (теоретически) должен был бы установиться на уровне 1$ = 1,6419 DM.

На депозите в марках 1 000 000 DM за три месяца даст прибыль в размере: 1 000 000 DM (1 + 0,04 : 4) - 1 000 000 DM = 10 000 DM.

Тот же миллион немецких марок при операции «своп» дает прибыль в 15 000 DM, если текущий и форвардный курсы совпадают:

1 000 000 DM : 1,6500 DM/$ (I + 0,06 : 4) 1,6500 DM/$ = 1 015 000 DM;

1 015 000 DM - 1 000 000 DM = 15 000 DM.

Прибыль, равная 10 000 DM, получается при этой операции только в том слу­чае, если форвардный курс немецкой марки равен 1 $ = 1,6419 DM:

1000 000 DM: 1,6500 DM/$(1+ 0,06 : 4) 1,6419 DM/$ = 1 010000 DM; 1 010 000 DM - 1 000 000 DM = 10 000 DM.

Таким образом, срочный курс валюты имеет тенденцию пре­вышать текущий курс, если процентные ставки в стране данной валюты ниже, чем процентные ставки в другой стране. Причем изменение курса «спот» влечет за собой такое же изменение сроч­ного курса, если при этом сохраняется различие в процентных ставках. На состояние валютного курса воздействуют как факторы структурного характера, отражающие состояние экономики данной страны, так и конъюнктурные, постоянно меняющиеся под влиянием тенденций развития на мировом рынке.

Структурные факторы. К структурным факторам,  влияющим на валютный курс, можно отнести: показатели экономического роста (валовой национальный продукт, объемы промышленного производства и др.); состояние платежного баланса, степень зависимости от внешних источников сырья; рост денежной массы на внутреннем рынке; уровень инфляции и инфляционные ожидания; уровень процентной ставки; платежеспособность страны и доверие к национальной валюте на мировом рынке.

 Конъюнктурные факторы. Конъюнктурные факторы ведут к спекулятивным операциям на валютных рынках. Степень развития других секторов мирового финансового рынка, например рынка ценных бумаг, конкурирующего с валютным рынком, также влияет на спрос и предложение валюты¹.

 Денежная масса и инфляция. Существенное влияние на валютный курс оказывают рост денежной массы, состояние и темпы инфляции, инфляционные ожидания. Ускоренный рост денежной массы, как в наличной, так и в безналичной форме, оказывает понижающее воздействие на курс денежной единицы.

Макроэкономический показатель — как денежная масса (М) состоит из трех основных частей:

Ml — наличные деньги в обращении, средства на расчетных и текущих счетах в банках, дорожные чеки. В структуру наличных денег входит и разменная монета, составляющая обычно не более 2—3% наличности. Преобладающее значение в странах с развитым рынком в структуре Ml имеют чековые платежи, обслуживающие, например в США, около 90% суммы сделок. Эффективность функционирования системы чековых платежей и чекового обращения обеспечивается широко разветвленной банковской системой, поскольку позволяет держателям чеков получить наличные по первому требованию.

В начале XX в. деньгами считали только монеты и банкноты. Появляющееся на основе вкладов до востребования чековое обращение Дж.М. Кейнс в работе «Трактат о деньгах» оценивал как важный шаг на пути к расширению платежных средств и реальных денег, как существенную рационализацию денежного обращения. В странах с развивающимися рынками, как правило, чековое обращение во внутреннем денежном обороте не развито или развито очень мало, однако постепенно использование для платежей пластиковых карт получает все более широкое распространение.

М2 — включает Ml плюс срочные вклады в банках (в США в общей массе М2 крупными срочными считаются вклады в 100 тыс. долларов).

МЗ — включает М2 плюс государственные ценные бумаги (в США включаются также депозиты, превышающие 100 тыс. долларов). Иногда кроме названных трех денежных агрегатов выделяется еще один — МО — наличные деньги, то есть банкноты и монеты, находящиеся в обращении.

Увеличение денежной массы в обращении в условиях реального падения производства приводит к росту цен и способствует повышению валютной эффективности импорта и соответственно расширению спроса на валюту и падению ее курса. При росте денежной массы рост цен обычно отстает от нее. Эта тенденция сохраняется далее во время кризиса. В практическом плане это теоретическое положение получило подтверждение во время «азиатского кризиса» в июне 1997 г. — июле 1998 г. Например, в Таиланде при кумулятивном приросте денежной массы на 13,8% повышение темпов годовой инфляции составило 4,5%. Данная тенденция была характерна почти для всех «азиатских тигров» (Филиппины, Малайзия, Республика Корея, Таиланд), в которых прирост денежной массы составил от 1,6 до 15,4%, а повышение годовых темпов инфляции — лишь 2,8—4,5 процентных пункта. Не только непосредственно инфляция влияет на снижение валютного курса, но и инфляционные ожидания являются курсообразующим фактором. В ожидании изменения курса валюты инвесторы могут принимать трудно предсказуемые решения. Их результатом может быть как увеличение спроса на валюту, так и сброс ее, что в конечном счете может приводить и к росту валютного курса, и к его падению.

При наличии доступных денег импортерам легче мобилизовать многомиллиардные суммы для покупки валюты. Относи­тельный избыток денег активизирует инвестиционный спрос на валюту с целью сохранения реальной стоимости накопленных финансовых активов. Население стран, в которых существует ограниченная конвертируемость национальной валюты при высоком уровне инфляции, рассматривает иностранную валюту как «страховой полис» от обесценения своих накоплений. В этих условиях и резко увеличивается спрос на твердые валюты, тем самым способствуя росту их курса и падению курса национальных денег.

Пример из российской практики: долларизация экономики. Либерализация цен в России в начале 90-х гг. XX в. привела к значительному росту объема денежной массы в обращении. Так, в 1990 г. прирост денежной массы составил 27%, в 1991 г. — 62%, а в 1993 г. — уже 963%. Обесценение сбережений населения и отсутствие компенсации заставило использовать американский доллар как средство «борьбы» с инфляцией, что привело к значительному падению курса рубля по отношению к доллару. Одновременно началась долларизация экономики — замещение во внутреннем платежном обороте и сбережениях граждан России национальной валюты — рубля иностранной валютой — долларами США.

При сокращении объема ВВП рост цен значительно обогнал рост денежной массы. Так, в 1992—1999 гг. индекс потребительских цен и индекс-дефлятор ВВП увеличились примерно в 6000—6500 раз, тогда как агрегат денежной массы М2 вырос за этот период примерно в 530 раз. Таким образом, в условиях инфляции денежная масса за этот период сократилась более чем в 10 раз, притом, что скорость оборачиваемости денег мало изменилась. Инфляционные ожидания, низкое доверие к банковской системе и денежной политике властей заставляют население часть своих сбережений держать в иностранной валюте. Такая ситуация затрудняет поддержание покупательной способности рубля и увеличивает расходы Банка России на поддержание его стабильного валютного курса по отношению к доллару США.

Уровень процентной ставки. Важным фактором, влияющим на валютный курс, является уровень процентной ставки. Рост процентных ставок означает удорожание денег и снижение степени их доступности, а значит способствует повышению курса национальной валюты. Высокие процентные ставки (реальные, т.е. за вычетом уровня инфляции) переключают инвестиционный и спекулятивный спрос с валюты на внутренний денежный рынок, где появляются более выгодные способы инвестирования средств. Маневрирование процентной ставкой приводит к активизации международного движения капиталов. Зависимость здесь прямая.

Рост процентных ставок в какой-либо стране делает ее валюту более привлекательной и стимулирует приток иностранных инвестиций, в первую очередь краткосрочных, а понижение их приводит к переливу инвестиций в те страны, где уровень процентов выше. Например, установленный администрацией США в начале 80-х гг. более высокий уровень процентной ставки по сравнению со странами Западной Европы и Японии сделал доллар более привлекательной валютой для инвесторов из других стран, благодаря чему в США были созданы дополнительные рабочие места и, в конечном итоге, предпосылки для увеличения темпов экономического развития. Международная практика показывает, что повышение процентных ставок возможно лишь до определенного уровня, по­скольку рост валютного курса, как следствие повышения процентных ставок, ослабляет позиции национальных экспортеров, товары которых из-за высоких цен становятся менее конкурентоспособными.

Следует учитывать причины, из-за которых осуществлено повышение процентных ставок. Так, если рост процентных ставок связан с более жесткой денежно-кредитной политикой, то курс данной валюты возрастет в результате увеличения спроса на нее со стороны иностранных инвесторов. В случае, если ставки растут по причине усиления инфляции или увеличения государственного дефицита, то нельзя ожидать укрепления этой валюты в будущем. Иностранные инвесторы не торопились вкладывать капиталы в страны с переходной экономикой (Аргентину, Чили, Болгарию, Польшу, Россию), несмотря на высокие номинальные процентные ставки, поскольку они были результатом гиперинфляционных процессов. Большая значимость экспорта для большинства развитых стран (с экспортной направленностью экономики) заставляет их поддерживать курс национальной валюты на определенном уровне, используя процентную ставку как инструмент регулирова­ния. Примером этого является снижение краткосрочной процентной ставки в Германии в 1995 г. до 3% — рекордно низкого уровня с июля 1988 г., явившееся следствием роста курса немецкой марки по сравнению с курсом доллара США. Это вызвало цепочку снижения процентных ставок в странах Западной Европы. Вслед за Германией была снижена учетная ставка в Швейцарии с 2 до 1,5%, в Австрии и Бельгии с 3,5 до 3%, в Дании с 4,75 до 4,25%. Такая мера была необходима, поскольку, по мнению немецких экономистов, именно высокий курс немецкой марки и большая стоимость рабочей силы сдерживали рост экспорта и инвестиций, что в значительной мере ослабляло экономику страны¹.

В условиях ухудшения деловой конъюнктуры и признаках рецессии снижение учетной ставки с 6,5% до 3,5% в течение 2001 г. и одиннадцатикратное снижение в 2002 г. до 1,75% использовала Федеральная система США для девальвации доллара и укрепления позиций американских экспортеров на мировом рынке¹. Регулирование валютного курса является составной частью проводимой в стране валютной политики, которой отводится важное место в системе регулирования рыночной экономики. Поэтому можно говорить о том, что валютная политика, проводимая в стране, также является фактором, определяющим валютный курс ее денег.