Модель оценки капитальных активов

В принципе существует четкий критерий, позволяющий финансистам определить, заслуживает некоторый инвестиционный проект внимания или нет. Заслуживающие внимания инвестиционные проекты увеличивают доход акционеров фирмы.

Например, пусть котировка акций некоторой компании в настоящий момент составляет $50. На следующий год менеджерам фирмы придется принять решение об осуществлении масштабных инвестиций, и результат этого решения станет известен финансовым кругам вскоре после того, как решение будет принято. Менеджеры уверены, что если они откажутся от этой инвестиционной возможности, то компания будет в состоянии выплатить дивиденд в размере $5 на акцию, цена акции на рынке через год будет равна $53, итого стоимость акции для держателя составит $58. Если инвестиционный проект будет одобрен, то компания сможет выплатить дивиденд только в сумме $3 на акцию (так как ликвидные активы и капитализированная прибыль понадобятся для финансирования инвестиций), но цена акции в конце года составит $57, так как рынок оценит потенциальную прибыльность нового инвестиционного проекта.

В итоге получится стоимость акций $60. Не обращая внимания на дополнительные серьезные сложности, связанные с налогообложением, можно сказать, что в случае, если компания примет данный инвестиционный проект, доходы акционеров в расчете на каждую акцию будут на $2 больше, чем если она от него откажется.

На практике этот критерий не так уж легко применять. Основная трудность заключается в том, чтобы предсказать, каким именно образом инвестиции повлияют на цену акций компании.

При современном состоянии человеческого знания предложить полностью удовлетворительные методы составления подобных прогнозов невозможно. Однако мы уверены, что можно предложить такие методы, которые окажутся полезными для менеджеров.

Задачу можно разбить на две части: 1) определение основных факторов, оказывающих влияние на цену акций; 2) определение взаимосвязи между инвестиционными проектами и этими факторами. Рассмотрим теорию цен акций, известную под названием "модель оценки капитальных активов" (Capital Assets Pricing Model — САРМ). Многие основополагающие принципы этой теории интуитивно располагают к себе и известны уже давно. Некоторые факторы, влияющие на цены акций и ценность реальных инвестиционных проектов, можно измерить количественно.

В основе теории лежат следующие идеи: большинство инвесторов осторожны (не любят рисковать). При прочих равных условиях большинство инвесторов предпочитают высокие доходы низким. Следовательно, если только можно уменьшить риск, не уменьшая при этом ожидаемого дохода, инвесторы сделают попытку поступить именно так. Предположим, что среднеквадратическое отклонение доходности портфеля ценных бумаг можно считать разумно обоснованной мерой риска. Таким образом, существует стимул использовать диверсификацию для уменьшения среднеквадратического отклонения всего портфеля. Например, если два вида ценных бумаг характеризуются одинаковым ожидаемым уровнем доходности и независимы друг от друга, то можно показать, что риск портфеля, состоящего из ценных бумаг обоих видов, взятых в некоторой пропорции, будет более низким, чем риск портфеля, состоящего из ценных бумаг только одного вида.

До тех пор пока доходности различны, а ценные бумаги не слишком сильно коррелируют друг с другом, осторожные инвесторы могут уменьшить свой суммарный риск, диверсифицируя портфели. Однако в той мере, в какой доходности различных ценных бумаг не коррелируют и, таким образом, колеблются "в унисон", диверсификация не приводит к полному устранению риска.

Полезно было бы разделить риск на две части: 1) риск, который может быть устранен с помощью диверсификации, — он называется " несистематическим", 2) риск, который, несмотря ни на что, присущ даже эффективному портфелю (т. е. портфелю, который не подвержен диверсифицируемому несистематическому риску) — такой риск называется систематическим. Систематический риск показывает, как доходность инвестиционного портфеля коррелирует со среднерыночной.

Если затраты на диверсификацию относительно невелики, то инвесторы не захотят платить за ценные бумаги более высокую цену только потому, что данные активы несут сравнительно небольшую нагрузку диверсифицируемого риска (ведь его можно устранить путем диверсификации). Аналогично ценные бумаги, которые характеризуются высоким диверсифицируемым риском, не слишком сильно упадут в цене.

Согласно этой теории, в той мере, в которой котировки ценных бумаг определяются деятельностью инвесторов, которые могут диверсифицировать свои портфели с минимальными затратами, котировки установятся таким образом, что разницы ожидаемых уровней доходности будут отражать лишь разницу в размере систематического риска ценных бумаг.