74.Учет фактора времени. Дисконтирование денежных потоков.

Экономическая эффективность в рыночных условиях оценивается путем сравнения инвестиций, вложенных в настоящее время, с той прибылью, которую принесут эти инвестиции в будущем. Эта оценка производится с учетом фактора времени методом дисконтирования (барьерного коэффициента).

Фактор времени учитывается путем приведения будущих результатов в стоимостном выражении к нулевому году.

При расчете эффективности большую роль играет выбор порогового значения рентабельности. Чем выше пороговое значение рентабельности, тем в большей мере совокупные показатели учитывают фактор времени, так как собственно пороговое значение рентабельности применяется в качестве норматива приведения по фактору времени (ставки дисконтирования). Более далекие по времени доходы и затраты оказывают все меньшее влияние на их современную оценку.

Сопоставление уровня дохода на инвестиции с процентной ставкой - один из методов обоснования эффективности инвестиционных проектов. При этом важно учитывать разницу между номинальной и реальной ставками при сравнении ожидаемого уровня дохода

капиталовложений и ставки процента: сравнение рационально проводить с реальной, а не номинальной ставкой.

Соотносить необходимо с учетом фактора риска капиталовложений. Если планируемый инвестиционный проект выдел яется низкой степенью риска, то нужно сравнивать ожидаемую доходность со ставкой процента по безрисковым активам.

Дисконтирование затрат - приведение будущих затрат к н а с т о я щ е м у п е р и о д у в р е м е н и : у с т а н о в л е н и е действующего в настоящий момент эквивалента суммы, выплачиваемой в будущем. Современная стоимость б у д у щ е й с у м м ы о п р е д е л я е т с я с п о м о щ ь ю дисконтирующего множителя, зависящего от нормы банковского процента и периода дисконтирования.

Дисконтирование - это специальный прием для

сопоставления текущей (сегодняшней) и будущей ценности денежных сумм. Дисконтирование можно определить и как снижение ценности отсроченных денежных поступлений.

Поток доходов, приобретаемый от осуществления инвестиционного проекта, растянут во времени. Категория дисконтирования неразрывно связана с фактором времени и той ролью, которую вообще играет время при установлении категории процента. 

Проблема дисконтирования состоит в том, что при реализации инвестиционных проектов (покупке оборудования, строительстве нового завода, прокладке железной дороги и т.п.) необходимо сравнивать величину сегодняшних затрат и будущих доходов. Таким образом, деньги в освоение проекта необходимо вложить сегодня, а доходы получить в будущем.

Дисконтирование — это приведение всех денежных потоков (потоков платежей) к единому моменту времени. Дисконтирование является базой для расчетов стоимости денег с учетом фактора времени.

Приведение к моменту времени в прошлом называют дисконтированием.

Приведение к моменту в будущем называют наращением (компаундированием).

Наращение к определённому моменту в будущем выполняется путём умножения прошлых денежных потоков (потоков платежей) на коэффициент наращения :

Дисконтирование выполняется путём умножения будущих денежных потоков (потоков платежей) на коэффициент дисконтирования :

где

· i — процентная ставка,

· n — количество периодов

Анализ дисконтированных денежных потоков - это изощренная методика, используемая финансовыми аналитиками. Таким способом оценивают компании частные инвесторы и венчурные капиталисты. Концепция позволяет дать ответ на ряд конкретных вопросов инвесторов, например как определить размер вложений в проекты. Другие методы игнорируют налоговые льготы и оценки, или прогнозы, которые большинство профессиональных инвесторов считают частью своей выручки. Более того, в определенных ситуациях они даже не обращают внимания на денежные потоки, ожидая, что вся их прибыль будет заключаться в налоговых льготах.  В отличие от метода рыночной оценки, метод DCF определяет стоимость компании, не ориентируясь на соотношение цены и прибыли у аналогичных компаний открытого типа. В этом смысле методика представляет собой более индивидуализированный расчет будущей стоимости. Она используется для определения стоимости облигаций, кредитов и других инвестиций с фиксированным доходом. Например, венчурные капиталисты с ее помощью прогнозируют отдачу от вложений в новые компании. Метод также широко применяется для анализа недвижимости.  Анализ DCF учитывает все льготы (налоговые кредиты, чистую выручку, нереализованный убыток), а не только одни денежные потоки. Цель заключается в том, чтобы оценить предполагаемый поток экономических выгод и рассчитать максимальный вклад в капитал со стороны инвестора. Метод также позволяет аналитику сравнить размер капитала с потоком льгот и рассчитать общий уровень отдачи. Минимальный уровень отдачи для инвестора называется ставкой дисконта, уровнем дисконтирования будущих выгод. Ставка дисконта конвертирует обещанные выгоды в сегодняшнюю эквивалентную стоимость, которая называется текущей стоимостью.  Как работают идеи Анализ DCF широко применяется в венчурном финансировании, потому что он фокусируется на том, что покупает венчурный инвестор, - на доле в будущих операциях компании. Метод соответствует потребностям венчурных капиталистов, поскольку их прежде всего заботит, способна ли компания поддерживать свои будущие операции с помощью сгенерированных внутри нее денежных потоков.  Метод DCF используется в двух целях:  1. расчет стоимости потока выгод в будущем (анализ текущей стоимости);  2. анализ потока выгод и определение уровня их отдачи для конкретного вложения (анализ внутреннего уровня отдачи).  Шесть этапов применения анализа DCF:  1. Подготовка точных прогнозов о будущих операциях компании. Ясно, что это важнейший элемент расчета. Чем точнее прогнозы отражают хорошее понимание бизнеса и его реалистичных перспектив, тем больше инвесторы доверяют оценке, опирающейся на эти прогнозы.  2. Количественная оценка положительного и отрицательного денежных потоков на каждый год прогноза. Измеряется ежегодный прирост денежных средств в бизнесе. Для тех лет, когда компания не вырабатывает избытков, оценивается недостаток денежных средств.  3. Расчет конечной стоимости для последнего года прогнозов. Распространенное консервативное допущение состоит в том, что денежные потоки последнего года прогноза останутся неизменными, исходя из этого для последнего года делается поправка.  4. Определение коэффициента дисконтирования применительно к денежным потокам. Выбранный коэффициент является одним из ключевых элементов, влияющих на оценку по этому методу. Чем он больше, тем ниже значение оценки. Коэффициент дисконтирования должен отражать имеющиеся деловые и инвестиционные риски. Чем менее вероятно, что компания будет соответствовать прогнозам, тем выше должно быть значение коэффициента. Наиболее часто используемые дисконтирующие коэффициенты представляют собой компромисс между стоимостью заемных средств и стоимостью акционерных инвестиций. Если стоимость заемных средств составляет 10%, а акционерные инвесторы хотят получить 30% за свои фонды, дисконтирующий коэффициент должен быть где-то между этими двумя значениями.  5. Применение дисконтирующего коэффициента к избытку и недостатку денежных средств для каждого года, а также конечной стоимости. Полученные значения представляют собой оценку вклада в текущую стоимость денежного потока за каждый год. Сложив эти значения, получим текущую стоимость компании.  6. Вычитание текущих долгосрочных и краткосрочных заимствований из текущей стоимости будущих денежных потоков для оценки текущей стоимости компании.  Несмотря на всю свою сложность, DCF-анализ опирается на простую идею - сегодняшняя наличность дороже завтрашней. Это значит, что отдача от вложения должна превышать текущую стоимость. Например, нет смысла инвестировать 100 дол. сегодня за обещание той же суммы в будущем. Если сегодня вы вкладываете 100 дол., впоследствии вы должны получить больше.  Здесь действует ряд факторов. Во-первых, риск. Например, инвестор, вкладывающий в строительство, рассчитывает на денежные потоки и прогнозы, но ни то ни другое ему не гарантируется. Инвестор подвергается значительному рыночному риску, требующему некоторой компенсации. Такой компенсацией является часть отдачи от капиталовложений. Чем выше риск, тем больше отдача. Облигации Казначейства США - вложения с очень невысоким риском, поэтому инвесторы удовлетворяются отдачей на уровне 6-7%. Венчурные капиталисты, имея дело с неизвестными компаниями, рискуют гораздо больше и могут требовать для своих средств 40-процентной отдачи.  Во-вторых, инфляция, снижающая стоимость денег. Инвестору нужна какая-то отдача просто для того, чтобы сохранить стоимость капитала. Если инфляция составляет 4% в год, инвестору, только чтобы вернуть вложенное, необходима отдача в размере 4% после уплаты налогов. Компенсация за инфляцию - еще одна причина, объясняющая необходимость отдачи от капиталовложений.  Третий фактор - то, что экономисты называют «ценой возможности». Когда инвестор размещает свои средства, он лишает себя права использовать их на что-либо еще - альтернативные инвестиции или потребление. Вы теряете возможность использовать деньги на другие цели. Инвестиции в недвижимость, в частности, имеют высокую цену возможности, потому что они неликвидны. Вложения в недвижимость, в отличие от инвестиций в акции и облигации, трудно конвертировать в наличность. Таким образом, третий компонент отдачи от инвестиций - это компенсация за цену возможности.  Представления инвестора об этих трех факторах - риске, инфляции и цене возможности - определяют желаемый уровень отдачи, минимальный для конкретного вложения.  Венчурным капиталистам DCF позволяет рассчитать будущую стоимость компании, спрогнозировав работу бизнеса и оценив избыток денежных потоков, созданных компанией. Избыток и недостаток денежных средств соотносятся с текущей стоимостью с помощью дисконтирующего коэффициента и суммируются для получения общей оценки. Коэффициент дисконтирования меняется в соответствии с финансовым риском инвестиций в компанию. Механика метода переключает внимание инвесторов на внутреннюю работу компании и ее будущее.  Как у любого другого метода оценки, у DCF есть свои недостатки. Питер Джонсон, преподаватель теории менеджмента, отметил: «Легко перечислить некоторые проблемы, связанные с любой гадательной оценкой: предсказание отдаленных событий; определение временных горизонтов для оценки работы бизнеса; выбор подходящей учетной ставки и окончательных значений. Кроме того, часто возникают и более коварные допущения. Так, например, обычно полагают, что владение компанией остается неизменным, что может быть совсем не так. Анализ DCF часто недооценивает степени свободы, порождаемой хорошим функционированием, и упускает из виду ограничения, вызванные краткосрочными разочарованиями».  Поскольку метод DCF сосредоточивается исключительно на будущих денежных потоках, он игнорирует внешние факторы, влияющие на стоимость компании, например, соотношение цены акции и дохода. Он также пренебрегает стоимостью активов и другими внутренними факторами, способными понизить или повысить стоимость компании. Поскольку метод основан на прогнозах, чтобы его правильно применять, необходимо очень хорошо представлять себе природу, историю и рынок данного бизнеса. 

Дисконтирование (Present Value, PV) - это определение стоимости денежных потоков, относящихся к будущим периодам. Дисконтирование является базой для расчетов стоимости денег с учетом фактора времени, которое учитывает следующее:

- уменьшение покупательной способности существующей суммы инвестиций из - за уровня инфляции,

- безрисковые вложения, например сумма инвестиций может принести прибыль, будучи положена на депозит в банк,

- риски конкретного проекта,

- требуемую норму доходности от вложенного капитала.

Present Value

Будущие потоки денежных средств должны быть приведены к настоящему моменту времени:

NCF (Net Cash Flow) - Чистый денежный поток

r - ставка дисконтирования

n - период анализируемого проекта

i - шаг расчета (месяц, квартал, год), i=1, 2, ...,n

Пример расчета показателя PV (Дисконтирование денежных потоков)