Денежные потоки инвестиционного проекта

Инвестиционный проект может быть представлен как модель кругооборота индивидуального капитала. В ней при помощи широко известных понятий движения денежных средств в форме потока («кэш-флоу») описываются все факторы и этапы жизненного цикла: от его начала – авансирования капитала для создания объекта предпринимательской деятельности и до его завершения ликвидации. Иными словами, поступательное движение денежных средств в этих граничных временных рамках в форме затрат и поступлений опосредствуют работы и процедуры по разработке и реализации инвестиционного проекта.

Для характеристики явлений, отражающих движение денежных средств, мы будем оперировать понятием «денежный поток», принятым в отечественной практике инвестиционного проектирования с начала 90-х г.г. прошлого века.

ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ИП – это денежные поступления и (или) платежи, порождаемые проектом на отдельных шагах на всем протяжении расчетного периода.

Понятия 2расчетный период» и «шаг расчета» требуют пояснения. Нам уже известно, что вложения средств в развитие производства в отличие от вложений в торговлю или валютные операции, требуют расчета не на дни и недели, а на года. Эти вложения имеют долговременный характер. Инвестору надо знать, как будут складываться в перспективе условия, формирующие расходы и доходы в рамках проектируемого производства, оценить их влияние на эффективность.

Временной, достаточно длительный период, на протяжении которого необходимо отслеживать денежные потоки с целью определения в конечном счете экономической эффективности проекта, мы будем называть расчетным периодом. Он охватывает временной интервал от начала разработки проекта и до его прекращения (жизненный цикл проекта).

Началом расчетного периода может быть дата начала вложения средств в проектно-изыскательские работы или дата вложения средств в создание проектируемого объекта (в создание основных фондов).

Момент прекращения реализации проекта может быть следствием следующих причин:

• исчерпание сырьевых запасов и других ресурсов;

• прекращение производства в связи с завершением жизненного цикла производимой продукции;

• износа основных фондов (чаще всего технологического оборудования).

Приведенные факторы являются определяющими при разработке нормативных сроков службы оборудования и норм амортизации, вследствие чего при обосновании расчетного периода для конкретного проекта можно ориентироваться на эту информацию.

Время течет непрерывно, а наши возможности по отслеживанию динамики показателей проекта ограничены, поэтому возникает необходимость разбиения срока жизни проекта на короткие промежутки времени – шаги (интервалы) планирования.

В пределах отдельных шагов производится агрегирование данных, используемых для оценки показателей экономической эффективности и финансовой надежности проекта.

Шаги расчета определяются их номерами (0, 1, …). Продолжительность шага определяется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента m₀ = 0, принимаемого за базовый. Обычно из соображения удобства в качестве базового принимается момент начала или конца нулевого шага. При сравнении нескольких проектов базовый момент ля них принимают один и тот же.

Длительность шага планирования зависит в первую очередь от возможности подготовки качественных исходных данных и от стадии расчета. При интервалах планирования в один месяц происходит лавинообразное усложнение подготовки исходной информации. По сравнению с годовыми или квартальными интервалами. Годовой интервал планирования может использоваться на стадии предварительной проработки проекта. Для целей разработки окончательного ТЭО приемлемы более короткие интервалы, хотя бы для первого года освоения нового производства.

Значение денежного потока обозначается Ф (t), если оно относится к моменту времени t, или через Ф (m), если оно относится к шагу m. На каждом шаге расчетного периода движение денежных средств объективно отражается по двум направлениям:

• притокам, равным размеру денежных поступлений на этом шаге;

• оттокам, равным затратам или платежам на этом шаге.

Разность между притоком и оттоком – сальдо – отражает активный баланс, или эффект.

Для экономической оценки ИП используется также понятие «накопленный денежный поток». Его применяют для характеристики всех типов (видов) денежных потоков (приток, отток, сальдо) за данный и все предшествующие шаги: накопленный отток, накопленное сальдо.

Денежные потоки обычно описывается таблицей, в которой для каждого шага расчета помещается свой элемент денежного потока (см. таблицу). Притоки заносятся в таблицу со знаком «+», а оттоки – со знаком «-».

Таблица. Денежные потоки

Примечание: накопленное сальдо на нулевом шаге равно значению сальдо на этом же шаге, для последующих шагов – накопленное сальдо на предыдущих шагах плюс сальдо на данном шаге.

При формировании потоков реальных денежных средств проекта необходимо соблюдать ряд методологических принципов.

Первый. Денежные потоки должны адекватно отражать экономические интересы участников инвестиционного процесса. Поэтому для оценки каждого вида эффективности должен быть определен специфический перечень (состав) притоков и оттоков по тем сферам деятельности, которые их касаются (операционный, инвестиционный и финансовый)

Второй. Методика расчета каждой статьи денежного потока по шагам расчетного периода должна отражать требования действующего хозяйственного механизма национальной экономики, закрепленные в законодательных актах, а также принятой на предприятии (или принятой для нового проектируемого объекта) учетной политики.

Третий. В пределах выбранного шага расчета (год, квартал) каждый элемент денежного потока должен быть отнесен в зависимости от его проявления во времени к одному из трех возможных состояний: к началу шага (например, инвестиции), концу шага (например, перечисление долга), или равномерным поступлениям, затратам (например, выручка от реализации).

В зависимости от задач планирования и анализа инвестиционной деятельности потоки можно группировать по разным направлениям. При разработке финансово-инвестиционного бюджета, в котором отражается финансово-экономический процесс создания и функционирования объекта предпринимательской деятельности, реальные денежные потоки группируются по трем сферам деятельности: инвестиционной, операционной и финансовой.

Методы приведения в сопоставимый вид разновременных затрат и результатов: дисконтирование, компаундирование

В расчетах эффективности мы оперируем затратами и результатами, привязанными к отдельным шагам расчетного периода реализации проекта. Согласно основополагающим принципам экономики разновременные затраты, точно так же как и полученные результаты, неравноценны во времени. Иными словами, 1 рубль (доллар, марка, иена и т.п.) сегодня значит больше, чем та же денежная единица, полученная или затраченная через год. Этот факт имеет место не только из-за инфляции, но и вследствие того, что денежные средства, вовлеченные в хозяйственный оборот, приносят в условиях стабильной экономики определенный доход. Поэтому для суммирования реальных денежных средств по потоку за какой-либо период они должны быть предварительно приведены к сопоставимому виду – к единому моменту времени.

Такими моментами приведения могут быть или начальный, или конечный шаг расчетного периода.

Процедура приведения к конечному моменту осуществляется путем умножения текущих величин потока на шаге m на коэффициент компаундирования, отражающий темп приращения капитала при использовании денежных средств в хозяйственном обороте. Эта процедура называется компаундированием.

T

Ф_g =  Ф_t + g _t,

t=1

где Ф_g – суммарный компаундированный доход;

Ф_t – текущая величина потока в году t;

g _t – коэффициент компаундирования для года t.

Коэффициент компаундирования задается по формуле сложных процентов:

g _t = (1 + Е)^t,

где Е – норма приращения капитала, или известная нам величина – приемлемая для инвестора норма дохода.

Процедура приведения потока к начальному периоду приводится путем умножения этих же текущих величин потока на коэффициент дисконтирования, учитывающий коэффициент уменьшения значимости денежного потока при его отдалении во времени. Такая процедура называется дисконтированием, или уценкой.

Суммарный дисконтированный поток рассчитывается по формуле:

T

Ф_a =  Ф_a + g _a,

t=1

где a _t - коэффициент дисконтирования для года t.

Формула расчета коэффициента дисконтирования:

a _t = 1 / (1 + Е)^t,

Здесь Е – норма дисконта. По содержанию то же, что в формуле расчета суммарного компаундированного дохода.

Если приведение потока осуществляется к первому году, показатель степени принимает значение t – 1.

В формулах расчета суммарного компаундированного дохода и суммарного дисконтированного дохода предопределяет единое по последствиям экономическое содержание процедуры компаундирования и дисконтирования.

Действительно, если мы в первом году располагаем средствами в размере 100 ед., то при норме дохода в 0,1 к концу второго года они составят 100 * (1 + 0,1) = 110 ед., а 110 ед. второго года с позиции сегодняшнего дня составят 110 * 1 / (1 + Е) = 100 ед.

Чаще всего за момент приведения принимается начало расчетного периода.

Влияние уровня нормы дохода на суммарный дисконтированный доход

Определим суммарный дисконтированный доход Ф_ для параметров, указанных в таблице. Расчетный период Т равен 5 годам.

Таблица. Денежный поток за расчетный период.

Будем дисконтировать, используя постоянную норму дохода, т.е. предполагая, что инфляция отсутствует или ее значение невелико.

Суммарный дисконтированный поток определим в двух вариантах: при Е = 0,1 и Е = 0,2.

Вариант 1. Е = 0,1. Тогда получим:

а ₁ = 1 / (1 + 0,1) = 0,91; а₂ = 1 / (1 +0,1)² = 0,83; а ₃ = 1 / (1 + 0,1)³ = 0,75; а ₄ = 1 / (1 + 0,1)⁴ = 0,68; а ₅ = 1 / (1 + 0,1)⁵ = 0,62

Ф_a = 300 * 0,91 + 500 * 0,83 + 800 * 0,75 + 500 * 0,68 + 200 * 0,62 = 1 752

Вариант 2. Е = 0,2. Тогда получаем:

а ₁ = 1 / (1 + 0,2) = 0,83; а₂ = 1 / (1 +0,2)² = 0,69; а ₃ = 1 / (1 + 0,2)³ = 0,58; а ₄ = 1 / (1 + 0,2)⁴ = 0,48; а ₅ = 1 / (1 + 0,2)⁵ = 0,40

Ф_a = 300 * 0,83 + 500 * 0,69 + 800 * 0,58 + 500 * 0,48 + 200 * 0,40 = 1 378

Таким образом, можно сделать вывод, что с ростом нормы дохода (Е) величина суммарного дисконтированного дохода падает и, наоборот, с уменьшением нормы дохода – растет.

В экономике переходного периода ввиду нестабильных условий развития и связанных с этим колебаний темпа инфляции и других причин норма дохода по периодам развития нестабильна и расчетная формула усложняется.

Формула для определения коэффициента дисконтирования при переменной норме дохода имеет следующий вид:

Определение суммарного дисконтированного потока при переменной норме дохода

Рассмотрим пример, когда норма дохода – величина переменная (см. таблицу).

Таблица. Динамика нормы дохода

Таблица. Расчет коэффициентов дисконтирования.

Таблица. Расчет суммарного дисконтированного потока

Переменную норму дохода мы в дальнейшем будем использовать для оценки эффективности в прогнозных ценах. Никаких проблем не возникает при ее использовании для расчетов и интерпретации показателя чистого дисконтированного дохода. При оценке другого показателя эффективности – внутренней нормы доходности – нужна одна усредненная норма дохода для всего расчетного периода. Поскольку динамика нормы дохода предопределяется темпами инфляции, задача обоснования единой нормы дохода сводится к расчету усредненного инфляционного компонента (остальные величины – минимальная норма (реальная) и премия за риск – остаются неизменными для всех шагов).

Немаловажное значение для повышения точности расчетов дисконтированных величин и объективной оценки эффективности имеет распределение денежного потока внутри шага. Так, к началу шага обычно относят получение займа, инвестирование в проектируемый объект, к концу шага – выплату основной части долга по займам, перечисление налогов. Равномерное распределении потока внутри шага характерно для выручки от реализации, операционных издержек. Приведенные особенности распределения притоков и оттоков внутри шага следует учесть при дисконтировании с тем, чтобы повысить достоверность расчетных показателей экономической эффективности.

Учет характера распределения затрат внутри шага проводят в тех случаях, когда произведение Е∆  0,1, где Е – норма дохода, выраженная в долях единицы в год, а ∆ - продолжительность шага расчета в годах. Есть два способа решения такой задачи. Первый – путем установления коэффициентов распределения, на которые умножаются величины каждого элемента денежного потока. Второй – построением денежного потока с шагом в один квартал, месяц.

При приведении элементов денежного потока к концу нулевого года можно предложить следующие коэффициенты.

Таблица. Коэффициенты распределения в зависимости от распределения потока внутри шага.

Учет характера распределения потока внутри шага сводится к корректировке абсолютного размера каждого элемента потока на присущий ему коэффициент. Процедура дисконтирования распространяется на скорректированный поток.

Дисконтирование часто рассматривают как формальную процедуру по приведению в сопоставимый вид разновременных доходов и расходов.

Исходя из целей и задач экономической оценки инвестиций следует обратить внимание на важнейший методический принцип: через процедуру дисконтирования мы вводим в расчет показателя эффективности – чистого дисконтированного дохода- требования инвестора по доходности инвестиций.

В этом можно убедиться при внимательном рассмотрении экономического содержания коэффициента дисконтирования. Основным параметром этого коэффициента является норма дисконта. Исходя из каких соображений она устанавливается? В расчетах эффективности норма дисконта по своему содержанию должна отражать темп приращения денежных средств в связи с их использованием в хозяйственном обороте. В рыночной экономике в инвестиционном процессе эта величина трансформируется в норму дохода инвестора. Последняя формируется инвестором исходя из его понимания (суждения) минимально приемлемого уровня дохода, предстоящих темпов инфляции и оцененного им риска проекта. В целом норма дохода должна корреспондироваться с нормальной эффективностью общественного производства. Важно иметь в виду, что для разных инвесторов в силу субъективности оценки ими параметров инфляции, риска проекта и минимально приемлемого дохода величина нормы дохода может быть различной.

Для включения в расчеты эффективности требований инвестора по доходности инвестиций потоки денежных средств, генерируемых проектом, умножают на коэффициент дисконтирования, основным элементом которого является норма дохода. При заданной инвестором норме дохода суммарный дисконтированный чистый доход по ИП может принять 2 значения: положительное или отрицательное. Если «+» (размер при этом значения не имеет) – ИП приемлем, соответствует требованиям инвестора, если «-« - проект должен быть отклонен как не выдерживающий запросы собственника.

Помимо «окольного» способа включения в расчеты эффективности требований инвестора существует прямой (явный) метод включения требований инвестора в расчеты эффективности. Он связан с определением так называемой внутренней нормы дохода. Норма эффективности инвестора в этом варианте выступает в качестве эталона сравнения.