Источники финансирования

Вопрос о привлечении ресурсов, необходимых для реализации инвестиционных проектов и программ, занимает важное место в планировании инвестиционной деятельности предприятия, выступая непременным элементом технико-экономического обоснования инвестиционных решений. Этот аспект планирования подчинен следующим целям:

• обеспечению бесперебойного финансирования инвестиционной деятельности;

• наиболее эффективному использованию собственных средств предприятия (установлению приемлемых пропорций потребления и накопления);

• обеспечению экономической эффективности отдельных проектов и ценности фирмы в целом;

• обеспечению финансовой устойчивости как отдельных проектов, так и действующего предприятия, на котором они реализуются.

Проблему привлечения капитала следует исследовать по двум взаимосвязанным направлениям: источникам и методам финансирования. Комплекс вопросов, которые при этом предстоит решить, является важным составным моментом не только инвестиционного, но и финансового менеджмента и требует высокого профессионализма. Эффект здесь может быть достигнут поразительный – не за счет использования в проекте наиболее совершенной техники, удачной рыночной ориентации и тому подобных мер, требующих немалых затрат, а за счет таланта менеджера, владеющего современными методами управления инвестиционной и финансовой деятельностью.

Источниками долгосрочного финансирования предприятия в свои активы являются:

1. Внутренние средства: амортизация, прибыль, средства от реализации излишних активов.

2. Внешние по отношению к предприятию средства:

• Заемные: долгосрочные кредиты банков, эмиссия облигаций предприятия, средства бюджетов различных уровней, предоставляемые на возвратной основе, инвестиционный лизинг.

• Привлеченные средства: эмиссия привилегированных и обыкновенных акций, взносы сторонних отечественных и зарубежных инвесторов в уставный фонд.

Принцип такого разделения довольно прост: выполнение обязательств по заемным средствам непреложно, оно не зависит от результатов предпринимательской деятельности. Привлеченные средства предполагают выплату дивидендов, однако последнее не является обязательным даже в случае если предприятие рентабельно. В этом плане привлеченные средства близки к внутренним источникам, ими можно свободно управлять.

Инициатор проекта (проектоустроитель) в самом начале его реализации, как правило, уже располагает определенными собственными средствами. Современная практика такова, что при решении вопроса о поддержке того или иного проекта коммерческие банки, госструктуры в качестве непременного условия определяют минимальный размер (долю) данных средств. Если проект реализуется в рамках действующего предприятия, то это указанные выше источники собственных средств. В последующем, при переходе проекта из инвестиционной фазы в эксплуатационную, сам объект инвестирования генерирует источники финансовых ресурсов, которые могут быть рефинансированы в его дальнейшее развитие. Собственники источники наиболее важны для фирмы. За рубежом в среднем на них приходится свыше 2/3 финансирования в крупных и средних компаниях.

Собственные источники, и прежде всего амортизация, имеют преимущества в сравнении с другими. Амортизация является самым надежным и самым дешевым источником. Начисление и накопление амортизации не зависят от результатов предпринимательской деятельности. Предприятиям разрешено использование ускоренных методов начисления амортизации. Единственным противодействием увеличения размера амортизации, включаемой в текущие издержки, является налог на имущество. Но так как норма налогообложения в несколько раз меньше нормы амортизации, увеличение массы амортизации и за счет повышения нормы, и за счет возрастания фондоемкости (или размера основных фондов) при прочих равных условиях оказывается экономически целесообразным. Поэтому рост фондоемкости производства, рассматриваемый с данных позиций, не должен пугать инвестора.

Другим источником финансирования является чистая прибыль. В отношении использования прибыли для реинвестирования наше законодательство трансформировалось. Сначала — полный запрет использования прибыли до налогообложения. Затем — разрешение уменьшать налогооблагаемую прибыль: предприятиям отраслей материального производства — на величину сумм, направляемых на финансирование капитальных вложений производственного назначения к том числе и в порядке долевого участия), на погашение кредитов банков, полученных и использованных на эти цели, включая проценты; предприятиям всех отраслей промышленности — на величину сумм, втравляемых на финансирование жилищного строительства. Данная льгота предоставлялась при условии полного использования предприятиями сумм начисленной амортизации по прямому назначению. За­тон устанавливал ограничения на использование прибыли до налогообложения — налоговые льготы не должны были уменьшать фактическую сумму налога, исчисленную без учета льгот более чем на 50%⁸.

При обсуждении II части Налогового кодекса многие специалисты предлагали меры по дальнейшей либерализации законодательства в части использования прибыли для стимулирования инвестиционной Деятельности. Считалось, что предприятия должны получить более широкий доступ к самому дешевому источнику финансирования и, что важно подчеркнуть, к источнику, размеры которого в решающей степени зависят от инициативы и предприимчивости собственников и менеджеров. В условиях такой системы стремление к росту величи­ны прибыли получает импульс, обусловленный экономическими ин­тересами в росте объема производства и повышении качества продук­ции, сокращении текущих издержек производства за счет инноваций, и прежде всего в области материально-технической базы предприятия.

Все это относится к действующему производству. Такая мера по совершенствованию системы налогообложения скажется и на повышении экономической эффективности разрабатываемых проектов - увеличатся потоки денежных средств, определяющих эффективность в связи с возрастанием доли собственных источников, сократятся из­держки, связанные с привлечением инвестиционного капитала.

Расчеты показывают, что либерализация налогообложения при­были с целью стимулирования инвестиционной деятельности пред­приятий даст существенные результаты нашему государству в целом: некоторое снижение доходов бюджета на начальном этапе в после­дующем (уже через 1-1,5 года) будет компенсировано дополнитель­ными доходами, обусловленными ростом производства, повышени­ем заработной платы и т. п. Несомненны и социально-экономические последствия, связанные с увеличением количества рабочих мест и за­нятости населения.

При рассмотрении вопросов привлечения внутренних источников финансирования необходимо учитывать и ряд присущих им недостат­ков, главный из которых заключается в ограниченном их объеме, а сле­довательно, и в отсутствии возможностей существенного расширения инвестиционной деятельности при благоприятной конъюнктуре ин­вестиционного рынка. Однако законодатель избрал другой вариант ре­шения рассматриваемой проблемы. Принятая и действующая с 1 ян­варя 2002 г. гл. 25 II части Налогового кодекса («Налог на прибыль организаций») коренным образом изменила порядок налогообложе­ния прибыли. Ставка налога снижена до 24%, но при этом отменяют­ся все льготы по этому налогу. Разумеется, снижение ставки налого­обложения на 9 пунктов (с 35 до 24%) для предприятий всех отраслей народного хозяйства расширяет финансовую базу рефинансирова­ния. В этом несомненное достоинство нового закона. В то же время положение производственных предприятий, которые ранее пользо­вались льготным порядком налогообложения прибыли, не улучшилось. Их финансовая база для расширения инвестиционной деятельно­сти сократилась. Это можно проиллюстрировать простым примером: производственное предприятие планирует получить валовую прибыль в размере 200 млн. р. Из этой суммы по ранее действовавшим правилам можно было направить на развитие производства 100 млн. р. (50% от валовой прибыли). Налогооблагаемая база в этих условиях составят 100 млн. р., а чистая прибыль предприятия — 87 млн. р. (100 - 100 х 0,32)-Если всю чистую прибыль направить на развитие, то инвестиционные ресурсы составят 165 млн. р. (100 + 65).

По новому закону налог на прибыль составит 26 млн. р. (200 х 0,13), а вся чистая прибыль, т. е. потенциальные инвестиционные ресурсы, - 61 млн. р.

Но у инвестора появилась возможность относить затраты по обслуживанию кредита на результаты хозяйственной деятельности и тем самым выводить их из-под налогообложения.

Например, если проектом предусмотрен кредит в размере 100 млн. р. (что ранее вычиталось из балансовой прибыли) под 25% на 1 год, то на­логооблагаемая база сократится на 25 млн. р. (100 х 0,25), а сумма налога на прибыль снизится до 42 млн. р. [(200 - 25) х 0,24]. Чистая прибыль составит 200 - 42 = 158, а финансовые ресурсы для развития составят 183 млн. р. (158 + 25). Таким образом, если учесть последствия введения гл. 25 Налогового кодекса по всем факторам, формирующим инвести­ционный потенциал предприятия, то он, безусловно, возрос.

Возможности установления льготного порядка налогообложения прибыли сохраняются за региональными органами управления в пре­делах той части прибыли, которая закреплена за регионами. Так, для |. повышения инвестиционной привлекательности Самарского региона, повышения эффективности проекта создания совместного предприятия GМ — «АвтоВАЗ» ставка налога на прибыль снижена с 14 до 10%. Льгота вступит в силу после того, как новый завод начнет выпускать продукцию. Сокращение бюджетных поступлений на 4%, как показывают расчеты, будет многократно перекрыт дополнительными поступлениями в бюджетные и внебюджетные фонды по другим источникам (НДС, социальный, подоходный налоги и др.).

Потребность во внешнем финансировании сильнее всего ощущается на стадиях строительства и освоения проектных мощностей. Определение необходимого объема привлекаемых внешних финансовых ресурсов в методическом плане наиболее удачно решается в оде проработки различных вариантов инвестиционно-финансового бюджета. Контрольным параметром сбаланси­рования потребностей в инвестициях с различными источниками их привлечения является размер свободных денежных средств на каждом шаге расчетного периода, — он должен быть величиной неотрицательной (свободных денежных средств на инвестиционной стадии не Должно быть по принципиальным соображениям, на эксплуатационной — они также должны быть равны 0 или иметь положительное значение. В противном случае предприятие будет испытывать дефицит в средствах на приобретение оборудования, материалов, выплату запланировано не сможет погасить свои финансовые обязательства, что означает нежизнеспособность проекта, фактическое его банкротство. Все последующие расчеты становятся бесполезными, даже если они показывают, что проект эффективен. В таких случаях необходимо продумать варианты привлечения дополнительных финансовых ресурсов, увязывая эти расчеты с неотрицательным значением свободных денежных средств.

В числе важнейших внешних источников выделим банковские кредиты. Возможность привлечения кредитов определяется характером будущего предприятия, его эффективностью, а также опытом банка в работе с инвестиционными проектами.

Кредиты могут расходоваться по двум направлениям: на инвести­ционные и хозяйственные цели.

Первое направление предполагает кредиты с длительным периодом погашения (долгосрочные кредиты) и связано с затратами на приоб­ретение оборудования, строительством зданий, сооружений, пополне­нием денежной части оборотных средств. Согласно российскому на­логовому законодательству, проценты за такие кредиты относятся на результаты производственно-финансовой деятельности, т. е. выводят­ся из налогообложения.

Кредиты другого рода, на хозяйственные цели, связаны с закупкой материальных ресурсов, пополнением производственных запасов. Эти кредиты обычно краткосрочные, проценты за их использование вклю­чаются в себестоимость продукции в пределах, установленных зако­нодательством (в настоящее время — учетная ставка Центрального банка РФ плюс 3 процентных пункта).

Схема погашения кредитов оказывает большое влияние на после­дующую эффективность проекта. Важно, чтобы предприятию не при-, шлось начинать свою работу с выплат по займам еще до начала экс­плуатации. Обычной процедурой является капитализация финансовых затрат в течение начального периода осуществления проекта и пога­шения задолженности из средств наличности, образовавшейся в ре­зультате эксплуатации новых производственных мощностей.

Для новых проектов, а также для проектов расширения предприя­тий существуют две основные схемы погашения кредитов:

• периодическое погашение основной суммы долга равными долями с постепенным сокращением процентов;

• периодическое погашение основного долга и процентов равными долями.

Первая схема требует меньших общих финансовых затрат, однако довольно значительных общих сумм погашения с начала ввода проек­та в строй.

Вторая схема, хотя и влечет за собой более высокие общие финансовые издержки, менее обременительна для нового предприятия, поскольку первоначальные суммы погашения задолженности меньше, чем в первом случае.

Эффективность проекта может повыситься, если организовать обслуживание задолженности по гибкому графику исходя из наличия свободных денежных средств. Этот подход основывается на правиле оптимального финансирования: брать кредит следует лишь при не­обходимости, отдавать — при первой же возможности. Другими слова­ми, объем привлекаемого кредита в каждом интервале планирования должен определяться размером дефицита свободных денежных средств (с учетом наличия других источников), а выплата задолженности долж­на быть организована таким образом, чтобы в период ее существова­ния величина свободных денежных средств была минимальной. Это предотвращает капитализацию процентов и способствует скорейше­му погашению долга.

При реализации такой схемы необходимо учесть, что, несмотря на быстрое выполнение финансовых обязательств, резко снизится пока­затель ликвидности проекта, т. е. способность предприятия погасить свои внешние обязательства за счет собственных активов (и особенно их денежной части). Это может оттолкнуть многих акционеров и потен­циальных кредиторов, что создаст проблемы с привлечением средств в будущем. Выбор системы финансирования должен проводиться с учетом ее влияния на финансовую устойчивость проекта.

Мировой опыт показывает, что обычно доля кредитования новых проектов колеблется в пределах 20-30%, в связи с чем от 70 до 80% финансовых потребностей должно быть покрыто из других источни­ков, в частности за счет эмиссии ценных бумаг. Проблема оборота цен­ных бумаг является отдельной частью финансового менеджмента, она Достаточно сложна, поэтому применительно к инвестиционному про­екту остановимся лишь на общих положениях.

Акционерный капитал может быть получен за счет эмиссии простых или привилегированных акций. Различие между ними заключается ^в возможности участия акционера в управлении компанией, а также в схеме выплаты дивидендов.

Доходы по привилегированным (неголосующим) акциям представ­ляют собой фиксированный процент от их номинала и выплачивают­ся вне зависимости от прибыльности компании.

Дивиденды по обыкновенным акциям определяются делением на­правляемой на эти цели чистой прибыли на общее количество акций.

Поскольку средства потенциальных акционеров могут быть вложены в банк или другие проекты, постольку для их мобилизации необхо­димо, чтобы такие вложения в рассматриваемый инвестиционный про­ект были достаточно привлекательны с финансовой точки зрения.

По некоторым проектам акционерный капитал покрывает не толь­ко первоначальные инвестиции, но и большую часть потребностей в оборотном капитале. Как правило, это бывает, когда учредитель­ский капитал недостаточен или его можно привлечь только по высо­ким ставкам. Однако акционерный капитал является самым дорогим среди возможных источников финансирования, поэтому в тех случа­ях, когда имеется сравнительно недорогой кредит, наблюдается расту­щая тенденция к финансированию проектов путем таких займов.

Среди прочих внешних источников можно назвать облигации (ко­торые относительно дешевы, но очень рискованны), лизинговые со­глашения с банками, государственное финансирование и т. п.

Выбор каждого из внешних источников должен быть строго обосно­ван, инвестор должен уметь предвидеть последствия погашения обя­зательств по каждому из них и их влияние на конечные результаты своей деятельности.

Кредиты имеют свои особые преимущества относительно других источников финансовых ресурсов:

• кредиты могут быть получены в значительно более короткие сро­ки, чем средства от эмиссии акций, продажи облигаций. Это защищает фирму от возможных ухудшений на рынке капитала (рост процентов и т. д.);

• существует возможность их привлечения в значительных разме­рах, которые могут намного превышать объем собственных инве­стиционных ресурсов;

• осуществляется более высокий внешний контроль за эффектив­ностью инвестиционной деятельности и реализацией внутрен­них резервов ее повышения;

• из-за персональной системы отношений между заемщиком и кредитным учреждением последнее более охотно идет фирм навстречу, когда та сталкивается с финансовыми проблемами. И хотя банк все равно потребует обеспечения кредита, фирма имеет возможность договориться о каких-либо смягчающих условиях;

• долгосрочные кредиты обеспечивают потребности в финансовых средствах небольших компаний, в то время как выпуск ценных бумаг невозможен из-за незначительных размеров.

Недостатками кредитного финансирования являются:

• сложность привлечения и оформления;

• необходимость предоставления соответствующих гарантий или залога имущества;

• большая рискованность кредитных займов в сравнении с акция­ми. Как и другие внешние источники, кредиты в случае неуплаты приводят к банкротству фирмы;

• долгосрочные кредиты обычно имеют строгие ограничения от­носительно условий их погашения, и в период нехватки средств кредиторы часто требуют выпуска акций, которые иногда входят в состав долгового соглашения и в случае необходимости покры­вают убытки банков;

• банки предпочитают выдавать долгосрочные кредиты на относи­тельно короткие периоды времени — не более 2-3 лет. Страховые компании, пенсионные фонды могут выдавать кредиты на более длительные сроки, так как срок погашения их обязательств перед клиентами значительно длиннее, чем у банков перед вкладчика­ми, а следовательно, и цена кредита у банка, как правило, самая высокая.

Облигации — это долгосрочные кредиторские финансовые обяза­тельства с фиксированным доходом.

Преимущества облигаций заключаются в том, что это самый деше­вый вид финансирования для фирмы, так как долговые платежи вы­читаются из облагаемой налогом прибыли и требуемая норма дохода по облигациям со стороны их держателей обычно очень низка, ведь облигации для них — это самые безрисковые вложения средств.

Недостатками данного вида финансирования является то, что фир­ма, выпуская облигации, подвергает себя очень большому риску, и это может привести ее к банкротству, ведь по облигациям (в отличие от акций) дивиденды должны выплачиваться вне зависимости от финан­сового положения предприятия-эмитента.

Обыкновенные акции — начальный источник средств для большинства фирм. Акционеры обычно дают начало новому бизнесу, вкладывая в него свои средства. Таким образом, обыкновенные акции представляют всю собственность фирмы и являются ее пожизненным обязательством перед акционерами. Их преимущества для эмитента заключаются в следующем:

• выплата дивидендов необязательна;

• нет четко установленного срока погашения;

• при благоприятных условиях повышается курс акций и, следовательно, стоимость имущества фирмы.

Привилегированные акции сходны с обыкновенными акциями (также не имеют срока погашения) и с кредитными средствами (предполагают обязательные ежегодные выплаты). Их преимущества для эмитента:

• выплаты дивидендов могут быть отсрочены;

• отсутствует возможность влияния владельцев привилегированных акций на политику фирмы (у них нет права голоса);

• привилегированные акции — одно из самых безрисковых обязательств фирмы.

Недостатки выпуска акций для эмитента следующие:

• мала возможность контроля за движением акций;

• высока стоимость затрат, связанных с эмиссией и размещением акций;

• это более дорогой источник капитала, чем кредитное финансиро­вание, так как акционеры требуют больше доходов, чем они мен ли бы получить, поместив свои средства на банковский депозита также в связи с тем, что сумма дивидендных платежей не вычитается из налогооблагаемой базы.