9.2. Основные теории ценообразования на фондовом рынке

Теория ценообразования на активы фондового рынка включает различные направления, которые можно сгруппировать:

– по объектам ценообразования – теории цен различных видов ценных бумаг (акций, облигаций и др.);

– по факторам ценообразования – факторные модели ценообра­зования, учитывающие экономические и политические факторы, влияющие на цену;

– по способам ценообразования – моделирование непосредствен­но цены ценной бумаги или моделирование ее доходности;

– по подходам к ценообразованию – определение цены ценной бумаги как единичного объекта инвестирования или как составной части инвестиционного портфеля.

Составные части, или направления, теории ценообразования на фондовом рынке называются моделями. В настоящее время основные теоретические построения ценообра­зования на фондовом рынке с точки зрения факторов ценообразова­ния включают: теорию капитализации доходов, факторные модели це­нообразования, включая модель оценки капитальных активов (САРМ) и теорию арбитражного ценообразования, а также модели ценообразования опционов.

Первое из указанных направлений сложилось с момента появления акций и облигаций. В 60-х годах XX в. была разработана модель оценки капитальных активов, основоположником которой является У. Шарп. Она является главным элементом теории­ портфельного инвестирования, заложенной Г. Марковитцем в начале 50-х годов XX в. В 1976 г. С. Росс опубликовал основные положения теории арбитраж­ного ценообразования. С 1973 г. началось бурное развитие теории цено­образования опционов.

Теория капитализации выплачиваемых по ценной бумаге доходов исходит из того, что теоретическая цена ценной бумаги в данный мо­мент времени есть простая капитализация выплачиваемых по ней до­ходов (процентных выплат или дивидендов). Капитализация оценива­ется в соответствии со ставкой уровня доходности (процента), наибо­лее приемлемого для данного инвестора. Теория исходит из того, что большинство инвесторов не желает рисковать, а потому в качестве ис­ходной процентной ставки дохода принимается так называемая без­рисковая ставка, когда риск инвестирования почти отсутствует.

Данная теория не учитывает влияния на цену различного уровня риска, присущего разным доходным активам. Так, акции разных ком­паний имеют существенные различия с точки зрения присущего им риска, а потому и уровень дохода, который они обеспечивают, не мо­жет быть одинаковым. Можно вместо безрисковой процентной ставки доходности использо­вать другие ставки, отражающие тот или иной риск. Однако данная теория не может обосновать, какой уровень риска следует учитывать в отношении каждой конкретной ценной бумаги. Такое обоснование потребовало создания специальной теории.

Из практики известно, что разные ценные бумаги имеют разный уровень доходности. Объяснение этого содержится в модели оценки капитальных активов, в соответствии с которой тео­ретическая цена акции основывается не только на безрисковой ставке доходности, но отражает и уровень систематического (т.е. неустрани­мого рыночным путем) риска. Теория САРМ, как модель оценки капитальных активов, обосновывает взаи­мосвязь между ожидаемым доходом по акции и риском; величина этой связи измеряется специальным коэффициентом, который улавливает различия между рыночными ценами акций в зависимости от уровня индивидуального систематического риска по отношению систематическому риску на фондовом рынке в целом.

Факторные модели ценообразования исходят из того, что доход­ность ценной бумаги зависит не только от риска, а от многих других факторов. Фондовый аналитик на основе обработки фактиче­ских данных должен самостоятельно выяснить, какие из экономиче­ских факторов более всего влияют на уровень доходности его ценных бумаг.

Арбитражная модель ценообразования является разновидностью факторных моделей. Она использует эти модели для увеличения ожи­даемой доходности портфеля ценных бумаг инвестора без возраста­ния его риска. Используя данные о доходности, например акций, на основе текущих котировок и подставляя их в многофак­торные модели цен, инвестор выявляет возможности для получения арбитражного (безрискового) дохода от своего портфеля ценных бумаг. Данная теория пытается соединить зависимость доходности ценной бумаги от многих рыночных факторов с возможностями ры­ночного арбитража.

Однако теоретическое обоснование факторов, влияющих на доходность каждой ценной бумаги, в данной теории отсутствует, а использование арбитража не во всех случа­ях возможно, поэтому сфера применения арбитражной теории на­много меньше, чем модели САРМ.

Модель САРМ сужает влияние рынка на уровень доходности до одного фактора – риска, который является первым среди всех осталь­ных. Это делает данную модель достаточно простой в использовании большинством рыночных торговцев. Однако следует помнить, что существуют и другие факторы ценообразования, которые необходимо отслеживать и обязательно учитывать в расчетах, если их роль становится существенной в тот или иной момент времени.

Теория «вероятностного» ценообразования, первым звеном которой является теория ценообразования опционов, – это третья ступень современного ценообразования на фондовом рынке. К факторам предыдущих теорий фондового ценообразования – средняя доходность и риск – добавляется третий фактор – вероят­ность принятия инвестором того или иного рыночного решения. Инвестор может купить акцию или облигацию, может купить ценную бу­магу с минимальным риском потери капитала (дохода) или с высоким его уровнем, может купить акцию, а может заключить фьючерсный или опционный контракт на нее и т.п.

Теория цен опционов заложила основы теории вероятностного подхода в ценообразовании ко всем современным инструментам фон­дового рынка. Теория вероятностного цено­образования исходит из того, что каждый фондовый актив несет в себе черты опциона. Например, традиционная акция может рассматривать­ся как опцион (т.е. право выбора принятия решения) для ее владельца, так как акционер вправе либо ее продать в любой момент до окончания срока ее обращения, либо держать у себя и получать соответствующий дивиденд. Следовательно, рыночная цена акции отражает как уровень ее доходности, уровень ее индивидуального риска, так и вероятность тех или иных действий с ней. Поэтому теоретическая модель ее цены должна каким-то образом учитывать ее вероятностный характер.

Современные теории цен фондового рынка часто имеют дело не непосредственно с ценой ценной бумаги, а с ее ожидаемой доходно­стью. Т.е. модель цены совер­шенствуется. Зная предполагаемый до­ход по ценной бумаге и определив по соответствующей модели ожидаемую доходность, легко рассчитать теоретическую цену, разде­лив первый на вторую.

Реально приходится прогнозировать предполагаемый доход по ценной бумаге, если речь идет о ценных бумагах, по которым не выпла­чивается фиксированный доход (который обычно имеет место по облигациям (с установленной ставкой процентного дохода) и по при­вилегированным акциям). В случае обыкновенных акций необходим прогноз выплачиваемого дивиденда.

Модели ценообразования также могут относиться к цене обособленной ценной бумаги или к ее цене в рамках инвестиционного портфеля цен­ных бумаг, т.е. когда инвестор одновременно владеет ценными бумага­ми сразу нескольких компаний или несколькими их видами. В последнем случае инвестора заботит доходность не отдельно взятой акции, а портфеля в целом, т.е. капитала вообще. В этом случае портфеля трудность определения факторов, влияющих на доходность, можно обойти, сравнивая доходность ценных бу­маг, составляющих портфель инвестора, со средней доходностью этого портфеля или портфеля рынка ценных бумаг в целом.

Условно теории ценообразования на фондовом рынке могут осно­вываться на двух подходах. Первый состоит в том, что цена ценной бу­маги в своей основе определяется экономическими факторами. Субъ­ективные факторы влияют на отклонение рыночной цены от ее теоре­тической основы. Второй подход предполагает, что рыночная цена ценной бумаги целиком определяется психологией рыночных торгов­цев и не имеет какой-либо устойчивой основы. Все дело в том, возрас­тает или падает уверенность торговцев в будущей цене (доходе, про­центной ставке). Если такая уверенность присутствует на рынке, то цены будут расти до уровней, и наоборот. При этом не имеет значения, какова текущая ситуация в экономике, ее ближайшие перспективы и т.п. Такие изме­нения цен имеют свои пределы, так как обычно уверенность в росте цен сменяется уверенностью в их снижении и наоборот.

Рассмотренные выше теории исходят из первого подхода. Теории, основывающиеся на втором подходе, не сформированы в виде какой-либо мо­дели. Однако факт крупного отрыва ко­тировок от их теоретических значений заставляет говорит о росте субъективного фактора в фондовом ценообразовании, что является следствие возрастания неста­бильности современного рыночного хозяйства вообще.

Разновидностью влияния описанных подходов является деление теорий динамики цен фондового рынка на теории неопределенного и определенного изменения этих цен, т.е. является ли будущее изменение рыночной цены хаотичным или оно чем-то предопределено. Таким образом, направление изменения доходов, доходно­сти, риска и других ценообразующих факторов на фондовом рынке предсказать невозможно и инвестор должен только ожидать конкрет­ных сообщений или предсказывать с определенной вероятностью, ка­кие изменения произойдут в экономике и на фондовом рынке.

Рассмотрение динамики цен фондового рынка показывает, что рассмотренные выше два разных подхода к теории этих цен в опреде­ленном смысле дополняют друг друга и не являются взаимоисключаю­щими. Теоретический подход к динамике цен ценных бумаг (цена имеет определенное или направленное изменение) ближе к варианту субъективной основы цены, т.к. уверенность торговцев в росте цены акции – программирование ее роста. Однако имеющий место в рыночной экономике на протяже­нии столетий постоянный рост цен на товары и ценные бумаги нельзя назвать целенаправленным, хотя он не может трактоваться и как чисто хао­тичное изменение, т.к. универсальная тенденция роста цен налицо.