3.5. Сферы эффективного использования лизинга

С целью выявления сфер эффективного использования различных форм финансирования инвестиций проведем их сравнительный анализ с учетом действующего законодатель­ства конкретного экономического региона (в качестве примера возьмем законодательство Республики Беларусь), а также раз­личных единичных ограничений.

В рамках настоящего исследования разработана методика сравнительного анализа (см. предыдущий раздел), по этапу количественного анализа которой написана компьютерная программа и выполнены расчеты. На основании результатов расчетов по значимым факторам построены графики зависимо­сти, выявляющие границы эффективного использования той или иной формы финансирования инвестиций. В основу про­веденных расчетов не брался качественный анализ ввиду его слабой подверженности обобщению (в силу субъективного подхода лица, принимающего решения; различные субъекты хозяйствования; выстраиваются разные приоритеты по качест­венным факторам). В качестве предмета исследования отобра­ны три формы финансирования инвестиций: финансовый ли­зинг, банковский кредит и покупка за собственные средства, как наиболее часто встречающиеся в экономических условиях стран с переходной экономикой.

Критерием оптимальности выбираемой формы финанси­рования инвестиций является минимум текущей стоимости окончательных совокупных расходов (рассмотренный в разде­ле 3.4 показатель NPQ.

Для расчета вышеуказанного критерия оптимальности в модель включены следующие входные параметры (см. табл. 3.25).

248

Таблица 3.25 Входные параметры для анализа форм финансирования инвестиций

249

При внесении в модель значений входных параметров, наиболее часто встречающихся в хозяйственной практике Рес­публики Беларусь при постановке задачи выбора форм финан­сирования инвестиций (что отражено в табл. 3.26), получили следующие значения совокупных затрат по вариантам финан­сирования инвестиций:

• финансовый лизинг- 69,46% от цены приобретения инве­ стиционных активов;

• покупка за собственные средства - 70,51 %;

• банковский кредит - 85,15%.

Таблица 3.26 Базовые значения входных параметров модели

250

Однако делать вывод о приоритетности лизинга при фи­нансировании инвестиций в правовых условиях Республики Беларусь на основании приведенного примера (как это делает­ся во многих публикациях с данной проблематикой) было бы некорректно, т.к. в реальных условиях изменение значений входных параметров приводит к отличным результатам. По­этому существует объективная необходимость исследования влияния отдельных факторов на конечный результат.

Для исследования были отобраны факторы, имеющие наи­большее значение для грамотного принятия решений в услови­ях стран с переходной экономикой, такие как:

• изменение ставки дисконтирования;

• изменение рентабельности деятельности;

• стоимость активов по сравнению с месячной выручкой;

• изменение амортизационного фонда, сформированного к моменту совершения сделок;

• изменение ставок по банковскому кредиту и финансовому лизингу с сохранением комиссии лизингодателя;

• изменение лизинговой ставки относительно кредитной.

■

251

Влияние факторов изучалось при неизменности других параметров от сложившихся среднерыночных значений (отра­женных в табл. 3.26) в различных условиях концентрации ка­питала субъектов хозяйствования, т.е. при значениях ставки налога на прибыль 15% и 24%.

Изменяя ставку дисконтирования (Е_к) в случае высокой концентрации капитала' (ставка налога на прибыль 24%) в пределах от 0% годовых до 70% годовых, получаем определенную зависимость финансового результата вариантов финансирования инвестиций (отношение к номинальной цене активов - Ц), что отражено на графике (рис. 3.9).

■

Рис. 3.9. Исследование фактора ставки дисконтирования в случае высокой концентрации капитала

Следует отметить, что результат при покупке имеет прямо пропорциональную зависимость от изменения ставки дискон­тирования в силу того, что расходы носят единовременный ха­рактер и не зависят от временного фактора, а возможные нало­говые льготы распределены во времени. Соответственно, при росте ставки дисконтирования их текущая стоимость снижает­ся, что обусловливает повышение окончательной стоимости расходов. Результат при лизинге и кредите имеет обратно про­порциональную зависимость, что объясняется распределением затрат во времени и снижением их текущей стоимости при росте ставки дисконтирования. Приблизительно одинаковый характер зависимости объясняется тем, что и лизинг, и кредит являются инструментами привлечения заемного капитала.

252

Поскольку для субъектов хозяйствования критерием вы­бора способа финансирования инвестиций является минимум совокупных затрат по привлечению, наиболее привлекатель­ной формой является та, графическая интерпретация которой расположена ниже по оси функции при одинаковых значениях аргумента.

Попарно анализируя зависимости, представленные на ри­сунке 3.9, следует отметить, что кривая покупки пересекается с кривой лизинга при значении ставки дисконтирования 37% годовых. Это говорит о том, что при указанной ставке дискон­тирования для субъектов хозяйствования равно выгодны и по­купка, и лизинг. Вместе с тем при изменении ставки дисконти­рования от 0% до 37% выгодной формой финансирования ин­вестиций является покупка, а при изменении ставки дисконти­рования выше 37% - лизинг. При данном значении аргумента кредит не в состоянии конкурировать с вышеуказанными фор­мами, однако при увеличении ставки дисконтирования свыше 57,5% кредит становится предпочтительной формой по срав­нению с покупкой за собственные средства. В анализируемом диапазоне аргумента пересечения графиков кредита и лизинга не выявлено, поэтому лизинг является предпочтительной фор­мой финансирования инвестиций при неизменности других параметров.

Анализируя динамику затрат по привлечению форм фи­нансирования инвестиций в зависимости от изменения ставки дисконтирования для предприятий со средним и низким уров­нем концентрации капитала (налог на прибыль 15%), прихо­дим к выводу, что характер динамики сохраняется по сравне­нию с данными для субъектов с высокой концентрацией капи­тала (см. рис. 3.10). Особенностями данной диаграммы являет­ся более тесное взаимное расположение графиков банковского кредита и финансового лизинга, что следует из смещения гра­фика финансового лизинга вправо. Так, при попарном анализе лизинга и покупки за собственные средства точка равноэффек-тивности приходится на Ек = 40,5% годовых, что на 3,5 про­центных пункта сокращает сферу приоритетного использова­ния лизинга как формы финансирования инвестиций. Кредит,

253

как и для результатов предыдущей диаграммы, является менее привлекательной формой. Однако при попарном сравнении с покупкой сфера его приоритетности увеличивается на 5 про­центных пунктов (точка равноэффективности приходится на Ек = 52,5% годовых).

Рис. 3.10. Исследование фактора ставки дисконтирования в случае средней и низкой концентрации капитала

При изучении влияния фактора рентабельности деятель­ности субъектов хозяйствования на сравнительную эффектив­ность форм финансирования инвестиций в случае высокой концентрации капитала (ставка налога на прибыль 24%) полу­чили следующую зависимость (см. рис. 3.11).

Следует отметить, что покупка за собственные средства имеет явно выраженный характер обратно пропорциональной зависимости от рентабельности, что объясняется возможно­стью более быстрого использования льгот по налогам и сборам из прибыли за счет увеличения абсолютной величины прибыли с ростом рентабельности деятельности. Некоторая стабилиза­ция при Re = 10% и выше объясняется близким к потенциаль­ному значением использования налогового щита. Лизинг имеет обратно пропорциональный характер зависимости на участке

254

значений аргумента от 0% до 15% (ввиду увеличения абсолют­ной величины прибыли с ростом рентабельности и возможно­стей для использования потенциала налогового щита) и не за­висит при значениях свыше этого уровня (что объясняется полным использованием потенциала налогового уже при уров­не рентабельности 15%). Расходы по кредиту практически не зависят от изменения рентабельности (ввиду небольшого по­тенциала налогового щита, для полной реализации которого достаточно 5%-ной рентабельности).

Рис. 3.11. Исследование фактора рентабельности в случае высокой концентрации капитала

На участке изменения рентабельности от 0% до 9,5% при­оритетной формой финансирования инвестиций является по­купка за собственные средства, свыше 9,5% - финансовый ли­зинг. Значение рентабельности 9,5% является точкой равноэф-фективности покупки и лизинга. При попарном сравнении ли­зинга с банковским кредитом можно отметить, что существует точка пересечения графиков в значении рентабельности 2,5%. До этого значения приоритетной формой является кредит, свыше - лизинг. Однако в целом следует отметить, что банков­ский кредит не в состоянии конкурировать с лизингом и по­купкой, причем разница в значении становится все более ощу­тимой с ростом рентабельности.

255

Рис. 3.12. Исследование фактора рентабельности в случае высокой кон­центрации капитала при увеличении ставок на 5%

Рис. 3.13. Исследование фактора рентабельности в случае высокой кон­центрации капитала при увеличении ставок на 2,5%

При изменении входных характеристик результаты по формам финансирования инвестиций могут существенно ме­няться. Например, на рисунках 3.12 и 3.13 отражены измене­ния в динамике функции при увеличении значений ставок по банковскому кредиту и финансовому лизингу соответственно

256

на 5% и 2,5% (со значениями ставок по кредиту и лизингу 45,15%, 48,3% и 44,08%, 47,15% годовых).

При анализе диаграмм выявлено, что характер сравнения кредита с покупкой и финансовым лизингом не изменился. Однако при попарном сравнении лизинга с покупкой при уве­личении ставок на 5% не выявлено точек пересечения этих графиков, что свидетельствует о приоритетности покупки на всем интервале исследования (от 0% до 35% рентабельности). Тенденции в изменении функции обусловливают вывод о со­хранении приоритетности покупки при дальнейшем росте рен­табельности.

При попарном сравнении графиков при увеличении ставок на 2,5% выявлены две точки пересечения, что свидетельствует о приоритетности покупки на интервалах рентабельности от 0% до 12,5% и свыше 17,5%. Лизинг в этом случае приорите­тен на участке рентабельности выше средней, но до уровня сверхрентабельности.

Рис. 3.14. Исследование фактора рентабельности в случае средней и низкой концентрации капитала

Анализируя закономерности функции по фактору рента­бельности для случая малого и среднего бизнеса (налог на прибыль 15%), можно сделать вывод, что общий характер за­висимости совокупного результата сохраняется по сравнению

257

с исследованием для субъектов хозяйствования с высокой кон­центрацией капитала (см. рис. 3.14). Однако существуют опре­деленные отличия. Например, зависимость результата по ли­зингу носит более пологий характер, что объясняет сдвиг вправо до Re = 4% точки пересечения данного графика с гра­фиком банковского кредита. При попарном сопоставлении фи­нансового лизинга и покупки за собственные средства наблю­дается приоритетность последней на всем протяжении интер­вала исследования, причем разница между графиками более существенна, чем при повышенной лизинговой ставке в случае высокой концентрации капитала. Данный факт свидетельству­ет о повышенной чувствительности лизинга к изменению сис­темы налогообложения по налогам, уплачиваемым из прибыли (15%- и 24%-ный налог на прибыль), по сравнению с кредитом и покупкой, что подтверждает выводы о благоприятном зако­нодательстве для лизинга по сравнению со странами Западной Европы и США (см. раздел 2.8.3). Следует отметить, что для появления интервала приоритетного использования лизинга необходимо снизить ставки на 7% (соответственно до 39,99% и 42,78%). Интервал приоритетности в этом случае имеет место от 9,75% до 20% (см. рис. 3.15).

Рис. 3.15. Исследование фактора рентабельности в случае средней и низ­кой концентрации капитала при снижении ставок на 7%

258

При изучении влияния на сравнительную эффективность форм финансирования инвестиций фактора увеличения стои­мости активов мы привязали величину сформированного к мо­менту привлечения активов амортизационного фонда к шести­месячным амортизационным отчислениям по субъекту хозяй­ствования.

Анализируя диаграмму (рис. 3.16), можно отметить, что график лизинга имеет четко выраженный характер прямо про­порциональной зависимости на участке свыше 100% и линей­ной - до 100%. График покупки имеет характер обратно про­порциональной зависимости на участках до 50% и от 56% до 200%, а на участках от 50% до 56% и от 200% - прямо пропор­циональной. График кредита имеет характер обратно пропор­циональной зависимости на участке свыше 250%.

Рис. 3.16. Исследование фактора стоимости активов в случае высокой концентрации капитала

При анализе интервалов приоритетности выделяется сфера эффективности лизинга на участке до 100% и сфера эффектив­ности покупки свыше этой точки. При попарном сравнении лизинга с покупкой выявлена сфера приоритетности последней на участке свыше 375%.

Изменяя уровень концентрации капитала субъектов хозяй­ствования, выявляем, что характер зависимости остается неиз­менным,. происходит лишь смещение графика лизинга вверх относительно графика покупки (см. рис. 3.17). Таким образом, сфера приоритетности лизинга значительно сокращается, что

259

Изучая влияние на окончательный результат по формам финансирования инвестиций сформированного амортизацион­ного фонда, можно отметить, что лизинг и кредит в данных условиях индифферентны к рассматриваемому фактору, а по­купка за собственные активы имеет линейную прямо пропор­циональную зависимость (см. рис. 3.18), что объясняется осо­бенностями льготирования прибыли при приобретении акти­вов за собственные средства (чем больше амортизационный фонд, тем меньше льготируемая прибыль и, соответственно, выше затраты).

При анализе сфер приоритетного использования форм фи­нансирования инвестиций выявлено, что в случае высокой концентрации капитала приоритетными формами являются покупка (до значения амортизационного фонда 0,42 от стоимо­сти привлекаемых активов) и лизинг (после этого значения). В случае средней и низкой концентрации капитала точка равно-эффективности смещается вправо до 0,63 от стоимости при­влекаемых активов. Кредит является наименее привлекатель­ной формой в обоих случаях.

260

Рис. 3.18. Исследование фактора амортизационного фонда

Следующим фактором, влияние которого на совокупные затраты по финансированию инвестиций подвергалось изуче­нию, является отношение ставки по кредиту к ставке дискон­тирования с сохранением разрыва между ставками по лизингу и кредиту (т.е. стоимость ресурсов на рынке капитала).

Следует отметить, что варианты банковского кредита и финансового лизинга имеют характер линейной прямо про­порциональной зависимости, что является прямым следствием роста стоимости ресурсов (рис. 3.19). Результат при покупке за собственные средства не зависит от данного фактора. Послед­нее обстоятельство вытекает и из логических рассуждений, т.к. для приобретения заемные ресурсы не привлекаются.

261

Рис. 3.19. Исследование фактора стоимости ресурсов при высокой концентрации капитала

Приоритетными формами являются финансовый лизинг и покупка за собственные средства. Точкой равноэффективности является значение стоимости ресурсов на рынке капитала на уровне 1,175 от ставки дисконтирования. До этого значения более эффективной формой является финансовый лизинг, по­сле - покупка.

При попарном сопоставлении банковского кредита с по­купкой точкой равноэффективности является значение стоимо­сти ресурсов на уровне 0,66 от ставки дисконтирования. При повышении ставки кредит становится все более неэффектив­ным. При сопоставлении финансового лизинга с кредитом можно сделать вывод о приоритетности первого на всем ин­тервале исследования, а т.к. графики функции по этим формам финансирования инвестиций представляют собой практически параллельные прямые, то данный вывод можно распростра­нить на весь интервал возможных значений.

Зависимость величины совокупных расходов от изменения ставки по кредиту для мелких и средних фирм (со ставкой на­лога на прибыль 15%) носит аналогичный описанному случаю характер (см. рис. 3.20). Изменения наблюдаются лишь в обо­юдном горизонтальном сдвиге графиков по финансовому ли­зингу и банковскому кредиту соответственно влево и вправо. Это обусловливает сокращение разницы в результатах между формами финансирования инвестиций, однако лизинг по-прежнему остается приоритетной формой на всем интервале

262

Следствием сдвига графиков является изменение сфер эф­фективности при попарном сравнении с покупкой за собствен­ные средства. Так, точка равноэффективности покупки и ли­зинга перемещается в значение аргумента 1,065 от ставки дис­контирования, что характеризует снижение запаса прочности по финансовому лизингу на 0,11 от ставки дисконтирования (или на 9,4%). Точка равноэффективности покупки и кредита перемещается в значение 0,76 от ставки дисконтирования, что увеличивает запас прочности кредита на 0,1 от ставки дискон­тирования (или на 15,2%).

Заключительным фактором, влияние которого анализи­ровалось в рамках данного исследования, является изменение лизинговой ставки по отношению к кредитной. На рисунке 3.21 представлена графическая интерпретация полученных за­кономерностей. Так, зависимость функции при лизинге, как в случае высокой концентрации капитала, так и для мелких и средних фирм имеет характер прямо пропорциональной ли­нейной зависимости (что является прямой зависимостью уве­личения ставки), а при кредите - не зависит от данного факто­ра (т.к. происходит сравнение с кредитом).

263

Рис. 3.21. Сравнение ставок по лизингу и кредиту

Интерес для анализа представляет выявление точек равно-эффективности лизинга и кредита. При значениях аргумента до этой точки приоритетной формой финансирования инвестиций будет являться лизинг, после - кредит. Так, для случая высо­кой концентрации капитала (ставка налога на прибыль 24%) точка равноэффективности приходится на уровень лизинговой ставки, в 1,62 раза превышающий кредитную.

Для средней и низкой концентрации капитала (ставка на­лога на прибыль 15%) относительный результат по лизингу ухудшается по сравнению с результатом по кредиту, и точка равноэффективности приходится на уровень лизинговой став­ки, в 1,39 раза превышающий кредитную. Таким образом, по­вышение концентрации капитала (т.е. переход по налогообло­жению на прибыль со ставки 15% на 24%) приводит при неиз­менности других параметров к относительному повышению эффективности финансового лизинга по сравнению с банков­ским кредитом на 16,5%.

Таким образом, на основании проведенного анализа мож­но сделать вывод о том, что существует непосредственная за­висимость между совокупными затратами по формам финан­сирования инвестиций и рассмотренными факторами, являю­щимися базой при расчете вышеуказанных затрат. Выявлены точки равноэффективности форм финансирования инвестиций и, соответственно, сферы приоритетности той или иной формы (см. табл. 3.26).

264

Таблица 3.27 Сферы эффективности форм финансирования инвестиций

Вобщем случае эффективность лизинга положительно за­висит от степени концентрации капитала. Переход от предпри­ятий малого и среднего бизнеса к предприятиям крупного биз­неса влечет за собой повышение эффективности лизинга от 9,4% до 138% в зависимости от анализа различных факторов.

Лизинг является приоритетной формой финансирования инвестиций при условии сохранения входных параметров мо­дели на уровне наиболее часто встречающихся показателей в практике Республики Беларусь в случаях применения повы­шенной ставки дисконтирования (свыше 40,5% годовых, а для предприятий с высокой концентрацией капитала - 37% годо­вых); при уровне рентабельности свыше 9,5% для предприятий с высоким уровнем концентрации капитала (для предприятий малого и среднего бизнеса сферы приоритетности лизинга не выявлено); при стоимости привлекаемых активов, не превы­шающей 40% от среднемесячной выручки по субъекту хозяй­ствования (для предприятий с высокой концентрацией капита­ла- 100%); при величине сформированного амортизационного

265

фонда свыше 0,63 от стоимости активов (или 0,42 в случае вы­сокой концентрации капитала); при стоимости ресурсов на рынке капитала не выше чем 1,065 от ставки дисконтирования (или 1,175 - для высокой концентрации); при уровне лизинго­вой ставки не выше чем 1,39 от кредитной (или 1,62 - для вы­сокой концентрации).

Выводы. Ограниченность лизинга вытекает из определе­ния его миссии в экономике и сводится к точкам экономиче­ского роста, когда рост активов или повышение уровня доход­ности происходит более высокими темпами, чем в среднем по отрасли.

266