29.1. Национальный фондовый рынок, его эффективность и утрата им информационной автономии

Один из теоретически и практически значимых парадоксов переходной экономики в том, что в условиях национальной изоляции недостижима эф­фективность рынка акций, логически связанная с его замкнутостью как сис­темы. Эффективным в информационном отношении становится лишь такой финансовый рынок, который условно можно рассматривать как закрытую си­стему, однако на практике выстроить такую систему в отдельном сегменте ми­рового рынка невозможно, поскольку высокие национальные барьеры по­рождают ситуацию арбитража, несовместимую с эффективностью рынка. В 1990-е гг. в мире появилась обширная литература по проблемам развиваю­щихся фондовых рынков, свидетельствующая, что для них состояние инфор­мационной неэффективности естественно и наблюдается повсеместно¹.

Вспомним определение эффективного фондового рынка²:

• более слабая форма: фондовый рынок, эффективный в информационном отношении, - это такой рынок, на котором текущие цены (значения доходно­сти) содержат всю информацию, заключенную в предшествовавших значени­ях цен (доходности);

• более сильная форма: информационно-эффективный рынок - это рынок, на котором текущие цены (значения доходности) содержат в себе всю публич­но доступную информацию (включая информацию, заключенную в прошлых значениях цен или доходности).

¹ См., напр.: Claessens S., Dasgupta S., Glen J. Return Behaviour in Emerging Stock Markets // The World Bank Economic Review. 1995. Vol. 9. No. 1. January. P. 131-151.

² Определения приводятся по одному из наиболее авторитетных источников: см.: К. Cuthbertson Quantitative Financial Economics. Chichester; N.Y.; etc.: John Wiley & Sons. 1996. P. 105. Курсив в перечне источника.

Идея информационно-эффективного рынка фундаментально связана с понятием рациональных ожиданий, которые служат одним из основных объяснений механизма ценообразования на рынке ценных бумаг. Если поведение котиро­вок на рынке акций базируется на рациональных ожиданиях его участников (и обобщает их), то это означает, что цена акции рассматривается как дис­контированный доход от обладания ею, включая ее «собственную цену» -ожидаемую выручку от ее продажи, а это предположение, в свою очередь, тождественно утверждению, что в рыночных ценах отражается вся полнота информации, т.е. утверждению об информационной эффективности рынка.

В то же время на информационно-эффективном рынке в силу предположе­ния о его эффективности доли отдельных рискованных активов (акций) в со­вокупном инвестиционном портфеле равновесны, т.е. отражают предпочте­ния агрегированного инвестора, включая его склонность к риску. От этого от­талкивается широко популярная теория ценообразования финансовых активов - так называемая Capital Assets Pricing Model (САРМ), о которой речь еще пойдет ниже. Гипотеза рациональных ожиданий, идея рынка, эффектив­ного в информационном отношении, и эта теория оказываются, таким обра­зом, различными сторонами единой общей теории фондового рынка.

Другое важнейшее предположение состоит в том, что цены акций распре­делены в вероятностном смысле логарифмически нормально, т.е. симметрич­ному Гауссову распределению вероятностей подчиняются не сами котировки, а их логарифмы. Отсюда доходность на акцию (без учета дивидендов) можно представить в виде разности логарифмов цен за два последовательных наблю­дения. Значения доходности распределены нормально, что упрощает эконо-метрические действия с ними, и цены подчиняются марковскому процессу, названному по имени выдающегося российского математика А.А. Маркова. Это означает, что если известны параметры распределения доходности, зна­ние ее предшествующих значений не добавляет информации, полезной для прогнозирования будущей величины доходности. Эта идеализация полностью выполняется в предельном случае абсолютно эффективного рынка.

Несколько упрощая, можно утверждать, что переход фондового рынка из развивающегося в развитое состояние равнозначен переходу от национальной изолированности, влекущей, как правило, информационную неэффектив­ность (а значит, предсказуемость доходности индивидуальных портфелей по ее прошлым значениям), к открытости в международном плане, которая предполагает информационную эффективность. Практика показывает, что, перестав быть предсказуемой диахронно, по собственным прошлым значени­ям, доходность портфелей на открывающемся рынке становится прогнозиру­емой синхронно, по ожидаемым значениям доходности мирового рыночного портфеля, в роли которого с наилучшим приближением выступает нацио­нальный американский рыночный портфель.

На закрытом информационно-неэффективном фондовом рынке наблюда­ется систематическая избыточная доходность - положительная либо отрица­тельная - ряда портфелей, т.е. доходность, систематически отличающаяся от той, которая должна иметь место в равновесных условиях при данных значе­ниях доходности национального рыночного портфеля, стандартного отклоне­ния его доходности, а также ковариации значений доходности рыночного и данного портфеля. На эффективном открытом рынке наблюдаемые значения доходности все равно будут отличаться от тех, которые ожидаются с учетом характеристик национального рыночного портфеля, однако при этом появля­ется такой портфель, по отношению к которому доходность отдельных порт­фелей будет в среднем приближаться к ожидаемой (или, скажем осторожнее, будет отклоняться с меньшей вероятностью).

Это мировой рыночный портфель, который не мог быть использован для определения ожидаемых равновесных характеристик отдельных портфелей до открытия данного рынка, поскольку значения доходности на нем имели нуле­вую корреляцию с мировым рыночным портфелем. Такова упрощенная и ог­рубленная логика открытия рынка.

Фондовый рынок в переходной экономике, включая экономику россий­ского типа при всем ее своеобразии, не может рассматриваться как самодоста­точная, или закрытая, система по отношению к мировому финансовому рын­ку. Коль скоро этот вывод справедлив, то, очевидно, из него прямо вытекает следующее предположение: релевантной для оптимизации инвестиционных портфелей на развивающемся рынке акций является информация, заключен­ная в индикаторах мирового фондового рынка, прежде всего в индексах рын­ка акций и значениях безрисковой (default-free) ставки доходности¹. Это пред­положение удобно тем, что его без дальнейших преобразований можно прове­рить в эмпирической форме; такая проверка и будет нами проведена ниже.

Воспользуемся для этого ранее уже кратко упоминавшейся классической теорией ценообразования на капитальные активы (САРМ). Она, как известно, утверждает, что ожидаемое в среднем значение логарифмической доходности на акцию² равно сумме безрисковой ставки и вклада взвешенной разности значений доходности рыночного портфеля (индекса) и безрисковой ставки, где весовым коэффициентом служит отношение ковариации доходности дан­ной акции и рыночного портфеля к дисперсии доходности рыночного порт­феля. Наша основная гипотеза - практическая тождественность процессов повышения информационной эффективности развивающегося рынка и его превращения в открытую систему. Наша задача - показать, что эта гипотеза способна послужить успешному прогнозированию котировок на отечествен­ном рынке акций. Значит, нам необходимо на эмпирических данных проде­монстрировать, что рациональные портфельные инвесторы смогут успешнее максимизировать стоимость своих портфелей, если будут ориентироваться на мировые индикаторы.

¹ В идеализированном случае безрисковость равносильна предположению об отсутствии колеба­ний доходности во времени, по крайней мере, на протяжении базисного периода. В действи­тельности, конечно же, это предположение приходится смягчать, сводя к предположениям об исключенной несостоятельности (невозможности неплатежа со стороны эмитента безрисковых обязательств) и о неизменности средней доходности.

² Вида г( = In (^st/s_t_\), где s_t - цена данной акции на дату /. Выражение основано на идее логариф­мического нормального распределения значений котировок. Величина дивидендов во внимание не принимается.

³ Использование американского национального рынка в качестве представительной выборки ми­рового рынка подробнее обосновывается автором в книге «Портфельные инвестиции в мире и России: выбор стратегии» (М.: Эдиториал ЧРСС, 2002). Аргументация исходит из двух обстоя­тельств: во-первых, от высочайшего, порядка 1/2» удельного веса американского рынка в миро­вой капитализации и, во-вторых, от высокой скоррелированности доходности американских рыночных индексов практически со всеми национальными индексами рынков акций.

После совмещения деловых календарей обеих стран - Рос­сии и США - внесем поправку на динамику валютного курса, воспользовав­шись взвешенной ценой в системе лотовых торгов SALT, которая определяет величину официального обменного курса, устанавливаемого Центробан­ком¹. Такую же процедуру там, где это необходимо, т.е. когда мы говорим о площадке ММВБ, проделаем и со значениями логарифмической доходнос­ти шести «голубых фишек» отечественного рынка - представительной выбор­ки эмитентов, обеспечивающих львиную долю капитализации российского рынка акций (это будут такие компании, как «ЮКОС», «ЛУКОЙЛ», «Сургут­нефтегаз», «ЕЭС России», Сбербанк и «Ростелеком»).

Экспериментальный период здесь и далее для всех эмпирических расчетов охватывает ежедневные наблюдения с 19 марта 2001 г. по 07 марта 2003 г. (этот отрезок времени можно условно считать началом макроэкономической «современной эпохи» на мировом фондовом рынке, в целом совпадающим с периодом неустойчивости на американском рынке акций). В это время аме­риканский и российский рынки по целому ряду важных аналитических пока­зателей (стоимостной оценке риска в терминах премии по Марковичу и пр.) меняются местами: так, американский рынок начинает проявлять черты не­эффективности, ранее зафиксированные только у развивающихся рынков, а отечественный, наоборот, становится заметно эффективнее.

На этом фоне, однако, функциональные связи в мировой финансовой си­стеме не претерпевают кардинальной ломки. Они не только не стушевывают­ся, а напротив, проступают еще резче.

В решающем эксперименте мы сравниваем доходность двух виртуальных портфелей - локального и индуцированного. Локальный портфель на дату t включает один вид акций i из шести возможных - тот, который на предшест­вующую дату отличался наибольшим значением избыточной доходности в тер­минах САРМ при том, что в качестве рыночного портфеля выступал индекс ММВБ (ежедневный), чья доходность r_m,tMICEX а в роли безрисковой ставки r^RF(f)t взвешенный индикатор рыночного портфеля ГКО/ОФЗ/ОБР, рассчи­тываемый ЦБ РФ, усредненный по пяти наблюдениям, включая текущее². Доходность портфеля в формальной записи

где

- ковариация двух случайных процессов;

- дисперсия случайного процесса; Е - оператор математического ожидания (при симметричном распределе­нии усреднения).

Запись /-4, t означает 5-дневный период, заканчивающийся днем t и охватывающий наблюдения за 4 предшествующих дня.

Избыточная доходность акции, или премия я, это ошибка прогноза, осно­ванного на подходе САРМ в отношении доходности данной акции. Со статис­тической точки зрения принцип отбора бумаг в состав инвестиционного порт­феля по рангам премий этих бумаг в терминах САРМ означает, что мы прини­маем гипотезу о систематической ошибке основного уравнения САРМ,

имеющей ненулевое среднее значение на краткосрочных отрезках времени. Предполагается, что ряды ошибок содержат положительную автокорреляцию, однако при этом не делается никаких предположений о характере распределе­ния случайного процесса, порождающего значения ошибок. Поэтому речь может идти не о линейной, а только о более «мягкой» ранговой автокорреля­ции ошибок.

Индуцированный портфель отличается от локального тем, что максималь­ная избыточная доходность на предшествующую дату исчисляется с использо­ванием в роли рыночного портфеля индекса S&P500, а в роли безрисковой ставки - величины доходности r^us(f)t по 10-летним казначейским векселям США, усредненной по пяти наблюдениям, включая текущее. Нас интересует знак избыточной доходности индуцированного портфеля по отношению к ло­кальному. Экспериментально оценивается избыточная доходность двух видов. Избыточная доходность индуцированного портфеля I - это разность между до­ходностью индуцированного портфеля

где

и доходностью локального портфеля, рассчитанной так, как показано вы­ше, а избыточная доходность индуцированного портфеля II - это разность между доходностью индуцированного портфеля и доходностью локального портфеля. При этом избыточная доходность П*_ti акции i на дату t рассчитывалась иначе по сравнению со способом расчета премии л. Премия П*_t i рассчитывалась так:

В словесном выражении при расчете избыточной доходности II к локаль­ному портфелю применялось то же запаздывание на один шаг в отношении доходности рыночного портфеля (индекса ММВБ) и безрисковой ставки, ко­торое использовалось при расчете доходности индуцированного портфеля в отношении доходности индекса S&P500 и процентной ставки по государст­венным облигациям США для учета сдвига во времени. Иначе говоря, избы­точная доходность II основана на формально более корректном (единообраз­ном) совмещении данных по двум рынкам, а избыточная доходность I - на более естественном их совмещении.

Накопленная нарастающим итогом избыточная доходность индуцирован­ного портфеля обоих видов представлена на рис. 29.1.

Мы видим, что в обоих случаях кривая кумулятивной избыточной доходности индуцированного портфеля располагается в области положительных значений и характеризует­ся общим трендовым возвышением, при этом кривая для формально более корректной индуцированной доходности II не заходит в отрицательные зна­чения и отличается заметно более быстрым трендовым ростом. На рисунке отмечена также динамика стоимости индуцированного портфеля (логариф­мированная) за весь период.

Избыточная индуцированная доходность II, рассчитанная по данным РТС, показана на рис. 29.2.

В этом случае расчет доходности локального портфеля упрощается, поскольку данные в РТС представлены в долларовом выражении. Мы видим, что здесь трендовый рост кумулятивной избыточной доходности индуцированного портфеля II оказывается еще более впечатляющим, чем в эксперименте по данным ММВБ. Красноречивая сравнительная динамика стоимости локального и индуцированного портфелей, рассчитанных по дан­ным РТС, изображена на рис. 29.3.

В целом можно утверждать, что, по крайней мере на выборке данных за экспериментальный период, рациональный портфельный инвестор на рос­сийском рынке акций, формируя свой портфель (состоящий из «длинной» позиции) на основе значений премии в терминах САРМ, получил бы суще­ственно более высокие приросты стоимости портфеля, если бы руководство­вался не местными, российскими, а американскими приближениями к ры­ночному портфелю и безрисковой ставке. Отсюда следует общий вывод. Он состоит в том, что в качестве информаци­онно-эффективного может рассматриваться только мировой фондовый рынок в целом, а использование инструментария финансовой науки, основанного на идее эффективности, применительно к периферийному сегменту рынка требует соответствующих оговорок и едва ли возможно без необходимых тех­нологических модификаций.